Die Erkenntnisse, über die ich hier heute rede, stammen aus ziemlich komplizierten dynamischen Modellen,
die ich Ihnen nicht so im Detail erläutern kann, dass Sie sie in einer halben Stunde verstehen.
Ich möchte Ihnen aber einige Grundansätze zu neuen Arten der Theorie über Inflation und Staatsverschuldung vermitteln –
die nach meiner Einschätzung immer wichtiger für die Makroökonomie werden –
und auf einige daraus abgeleitete besondere Schlussfolgerungen eingehen.
Und ich hoffe, dass ich Sie motivieren kann,
die Theorie durch nähere Beschäftigung damit und Lesen von Literatur tatsächlich nachzuvollziehen.
Vielen Menschen wurde in Bezug auf die Inflation die monetaristische Sicht vermittelt, dass die Umlaufgeschwindigkeit,
das Verhältnis des Nominaleinkommens zur Geldmenge, was auch immer das ist, eine relativ stabile Menge ist.
M, die Geldmenge, wird politisch gesteuert.
Und das impliziert ein einfaches, eindimensionales, unidirektionales Kausalmodell,
das Politik und Inflation miteinander verbindet.
Das Geldmengenwachstum legt das Wachstum der Nominalleistung fest: P mal Y.
Und da das keine langfristige Auswirkung auf die Leistung haben kann, bestimmt es allein langfristig die Inflation.
Wenn man die bekannteren Artikel von Milton Friedman liest, ist das die Perspektive,
die jedes Mal sichtbar wird, wenn er über Inflation redet.
Aber aus mehreren Gründen funktioniert diese Theorie nicht mehr.
Einer der Gründe ist, dass M in den einfachen formellen monetaristischen Modellen die unverzinsliche Staatswährung ist.
Selbstverständlich besteht der Großteil der Geldmenge, wie sie üblicherweise definiert wird, nicht aus Währung,
sondern aus verschiedenen Arten von Einlagen, die als Transaktionseinlagen bezeichnet werden.
M1 beinhaltet also von Banken geschaffenes Geld.
Und in einer einfachen monetaristischen Theorie, wie man sie vor 2009 in den grundlegenden Lehrbüchern
zum Thema Wirtschaft kennenlernte, war von einem Geldschöpfungsmultiplikator die Rede.
Und das war die Geldbasis, die aus zinslosen Reserven plus Währung bestand und von der Regierung gesteuert wurde.
Und es gab einen Geldmengenmultiplikator, der die Geldbasis zuverlässig in M1 übersetzt.
Aber in reichen Ländern sind heute nahezu alle Einlagen grundsätzlich verzinst,
wenn die Verzinsung auch gerade jetzt in vielen Fällen unbedeutend niedrig ausfällt.
Selbst die Girokonten und Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind verzinst.
Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind also heute mit anderen Worten
eine andere Art von verzinslichen öffentlichen Anleihen des Staates.
Sie unterscheiden sich von verzinslichen Staatsanleihen nicht durch die Tatsache, dass sie zinslos sind.
Das einzige zinslose Staatspapier, das noch geblieben ist, ist die Währung.
Und die Währung ist nicht M.
Der Großteil der statistischen Arbeiten zur monetaristischen Perspektive auf die Inflation besagt sehr explizit,
dass M aus mehr als lediglich der Währung besteht.
Ein Grund dafür, dass die Theorie nicht funktioniert, ist wie bereits gesagt die Tatsache, dass heute alles verzinst wird.
Aber natürlich wird gerade jetzt nichts verzinst bzw. werden auf so gut wie alle kurzfristigen Wertpapiere kaum Zinsen gezahlt.
Die Reserveeinlagen der Zentralbanken sind heute verzinst, wenn auch sehr gering.
In den USA sind kurzfristige Staatsanleihen, Schatzwechsel, geringer verzinst als die Reserveguthaben bei der Zentralbank.
Und das hat die Bereitschaft der Banken erhöht, weit über die erforderlichen Mindestreservesätze hinaus Reserveguthaben zu halten.
Das hat den Geldmengenmultiplikator komplett obsolet gemacht.
Es gibt heute einfach nicht mehr so etwas wie eine Geldbasis und und auch keine starke Tendenz der Geldmenge,
wie üblicherweise gemessen, im Verhältnis zur Geldbasis anzuwachsen.
Und wie ich bereits sagte, werden heute in den USA und von fast allen Zentralbanken Zinsen gezahlt.
Das ist nichts anderes als eine andere Form von Staatsanleihen, die sich kaum von Schatzwechseln unterscheiden.
Die Vorstellung, dass es also etwas wie M gibt, was man für Transaktionen verwendet, zinslos ist
und sich von verzinslichen Staatsanleihen unterscheidet, ist also im Wesentlichen obsolet.
Wie denken wir über die Ermittlung des Preisniveaus?
Die Theorie, über die ich hier reden werde, ist etwas komplexer als MV = PY.
Und deshalb werde ich Sie nicht so überzeugen können, wie ich Sie als Wirtschaftsstudenten
oder junge Nachwuchswirtschaftswissenschaftler eigentlich überzeugen müsste.
Ich werde Ihnen nur den Ansatz vorstellen, der dahinter steckt.
Anstelle von MV = PY tritt diese Gleichung, B durch P, wobei B die nominalen Staatsschulden sind.
Das sind Fiat-Schulden, Schulden, bei denen es sich um Staatspapiere handelt.
Das Versprechen lautet, dass bei Fälligkeit für das Staatspapier mehr bezahlt wird.
P ist das Preisniveau, während B der Marktwert der ausstehenden Staatsschulden ist.
Wenn es langfristige Schulden gibt, kann deren Marktwert sogar in nominalem Sinne schwanken.
Wenn also vor 15 Jahren Schuldtitel zu 5% ausgegeben wurden und diese zu einem Zeitpunkt,
zu dem die kurzfristigen Marktsätze auf 1% oder darunter gefallen sind, noch auf dem Markt sind,
haben diese Schuldtitel in nominalem Sinne einen wesentlich höheren Marktwert.
Aber dann teilen wir das durch das Preisniveau, um einen realen Wert für marktgängige Staatstitel zu erhalten.
Und aus der Gleichung ergibt sich, dass das dem abgezinsten Barwert der Primärüberschüsse entsprechen sollte.
Primärüberschüsse sind Einnahmen abzüglich Ausgaben.
Die Ausgaben enthalten keine Zinszahlungen auf Schuldtitel, wenn man den Primärüberschuss berechnet.
Und in der konventionellen Haushaltsrechnung werden bei der Betrachtung des Staatsdefizits,
wie es üblicherweise berechnet wird, Zinsen berücksichtigt.
Die Primärüberschüsse subtrahieren die Zinsaufwendungen.
Dies ist aus vielen Gründen eine Vereinfachung der Thematik.
Das Wichtigste an dieser Version der Formel ist, dass sie von einem bekannten realen Zinssatz ausgeht, nämlich Rho.
Selbstverständlich variiert der tatsächliche Zinssatz im Laufe der Zeit.
Aber vereinfacht gesagt, entspricht die Annahme eines konstanten tatsächlichen Zinssatzes
in etwa einer stabilen Umlaufgeschwindigkeit in der monetaristischen Theorie.
Dies ist also eine vereinfachte Sicht auf diese andere Denkweise über die Ermittlung des Preisniveaus.
Und ich brauche das nicht im Detail zu erläutern.
Wenn ich diese Theorie vor Menschen präsentiere, die größtenteils aus der Finanzbranche stammen,
haben sie überhaupt keine Schwierigkeiten damit, diese Formel nachzuvollziehen.
Sie wird genauso abgeleitet wie übliche Bewertungsgleichungen für Anleihen oder andere Aktien.
Manchmal haben mir sogar erfahrene Finanzleute gesagt, dass diese Art von Preisniveautheorie
letztendlich für die Ermittlung des Preisniveaus Sinn macht.
Und sie sagen mir dann auch, dass sie die Gleichung MV = PY nie verstanden haben.
Aber wenn man sich zu viel mit Wirtschaftswissenschaften beschäftigt hat, erscheint diese Theorie sehr seltsam und bizarr.
Und deshalb kann ich Sie nur bitten, sie zunächst zu akzeptieren.
Wenn Sie das Modell dahinter verstehen wollen, gibt es eine Menge Literatur dazu.
Über die exakten Implikationen dieses Modells wird ziemlich kontrovers diskutiert.
Wenn Sie zu den Diskussionen heute Nachmittag kommen, kann ich Ihnen Literatur nennen,
über die Sie sich die Theorie erschließen können.
Aber klar ist, dass das nicht so einfach ist wie MV = PY.
Zum einen wird eine Gleichung wie MV = PY nach wie vor Bestandteil eines jeden allgemeinen Gleichgewichtsmakromodells sein.
Sie wird nicht durch diese Anleihenbewertungsgleichung ersetzt.
Sie besteht gleichgewichtig daneben.
Darüber hinaus ersetzt sie nicht einfach die unidirektionale Denkweise „M-verursacht-PY“, das eindimensionale Modell,
durch ein unidirektionales Modell „Nominale-Schuld-verursacht-PY“.
Dies ist eines der verbreiteten Missverständnisse dieser Theorie, die als Fiskaltheorie des Preisniveaus bezeichnet wird.
Oft wird gedacht, dass die Fiskaltheorie des Preisniveaus einfach dem Monetarismus entspricht, nur mit Nominalschulden statt Geld.
Wenn also große Defizite bestehen, ist viel Inflation zu erwarten.
Aber das besagt diese Theorie nicht.
Diese Gleichung hat zwei Bestandteile, die der politischen Kontrolle unterliegen.
B, die nominale Verschuldung, die sich durch die aktuellen nominalen Defizite
und natürlich durch die aus der Vergangenheit vorgetragenen Schulden ergibt.
Und künftige Primärüberschüsse.
Das sind die beiden Bestandteile, die der Politik unterliegen.
Wie ich bereits sagte: Bei langfristigen Schuldtiteln kann der Wert der langfristigen Schuldtitel mit den Zinsen schwanken.
Es gibt also eine weitere Variable, die in der Gleichung, wie ich sie aufgeschrieben habe, fehlt.
Hier haben wir die Nominalverschuldung so, als ob es eine feststehende Zahl wäre.
Wenn sich aber Zinsen und erwartete künftige Zinsen verändern, kann sich B tatsächlich ohne jedes Defizit verändern,
weil B der Marktwert der Schuldtitel ist.
Neben der Tatsache, dass zwei Variablen in der Gleichung enthalten sind, die durch die Politik gesteuert werden,
enthält sie auch Erwartungen über die Zukunft.
Einer der Vorzüge von MV = PY als nette einfache Theorie ist der darin enthaltene Mechanismus,
dass alle enthaltenen Variablen auf heute datiert sind.
Es wird nicht zu kompliziert, es sei denn, man beginnt darüber nachzudenken, was V und die Zinsen bestimmt,
und welche systematischen Effekte Zinsen auf die Umlaufgeschwindigkeit haben.
Wenn man aber bei der Vorstellung bleibt, dass die Umlaufgeschwindigkeit sowieso relativ stabil bleiben wird,
erhält man eine Gleichung, die die Zukunft bei der Entscheidung über das Preisniveau nicht einbezieht.
Diese Theorie besagt, dass das, was die Märkte über die künftige Fiskalpolitik annehmen,
von zentraler Bedeutung für die Festlegung des Preisniveaus ist.
Ich möchte mich nun einigen politikrelevanten Fragen dieser Theorie zuwenden.
Ich werde Ihnen die Antworten geben.
Ich werde Ihnen aber nicht exakt erklären, wie man dazu kommt.
Um das zu verstehen, müssen Sie die Literatur lesen.
Aber könnte eine Schuldenakkumulation zu einer galoppierenden, unkontrollierbaren Inflation führen?
Das ist eine weit verbreitete Befürchtung.
Viele Menschen erwägen eine quantitative geldpolitische Lockerung - die Zentralbankpolitik in den USA, Japan und in gewissem
Umfang auch in Europa -, die die Bilanz durch den Kauf von Vermögenswerten und die Erhöhung der Reserven aufbläht
und dadurch das Risiko einer explosionsartigen Inflation zu einem späteren Zeitpunkt verursacht.
Nun, das kommt zum Teil von Leuten, bei denen es sich um Monetaristen handelt
und die Reserven immer noch als Geldbasis betrachten, ohne sich der Tatsache bewusst zu sein,
dass heute darauf Zinsen gezahlt werden – was gerade das Geldbasis-Multiplikatorenargument zunichtemacht.
Aber zum Teil stammt das auch von Leuten, die – selbst wenn sie Monetaristen sind – verstehen,
dass bei wirklich hohem Schuldenstand der Druck der Finanzbehörde,
die Geldmenge durch Kauf von Staatsschuldtiteln und Niedrighalten der Zinsen auszuweiten, wirklich sehr groß werden könnte.
Die Befürchtung ist also, dass die Schulden bei riesigen Defiziten im Verhältnis zum BIP steigen
und wir mit einer großen Inflation kämpfen müssten.
Die Frage ist, ob diese Befürchtung berechtigt ist.
Aus der Sicht dieser Theorie ist das sicherlich etwas, was passieren könnte.
Das hängt davon ab, ob die Expansion der Nominalschulden Inflation produziert.
Es muss so sein, weil die Nominalschulden trotz der Vorstellung wachsen, dass die Primärüberschüsse künftig nicht zunehmen.
Die Zukunft der realen Primärüberschüsse muss sich auch dann bewahrheiten, wenn die Nominalschulden steigen.
Wenn das wahr ist, wird das heute für Inflationsdruck sorgen.
Eine intuitive Möglichkeit, darüber nachzudenken, wäre: Der Staat legt eine Menge Schuldtitel in die öffentliche Hand,
was den öffentlichen Sektor bei den derzeitigen Preisen reicher macht.
Wenn sich keine anderen Faktoren ändern, würde das zu dem Wunsch nach mehr Ausgaben führen und Inflationsdruck verursachen.
Wenn die Leute aber glauben, dass – sofern diese ausgeweiteten Schulden in ihre Hände geraten – ein entsprechender erweiterter
Strom an künftigen Primärüberschüssen entsteht, der die Schulden absichert, dann fühlen sie sich nicht reicher.
Sie haben Anleihen, die auf ihren persönlichen Bilanzen positiv verbucht wurden,
aber das wird von erwarteten künftigen Steuern abzüglich Kosten aufgezehrt.
Sie fühlen sich also nicht reicher.
Die Vorstellung, dass zunehmende Nominalschulden zur Inflation führen,
hängt davon ab, was die Menschen von der künftigen Steuerpolitik erwarten.
Und es ist unwahrscheinlich, dass die Einstellungen der Menschen zur künftigen Politik
vernünftigerweise als unveränderlich gegenüber der künftigen Steuerpolitik zu behandeln sind.
Will man also eine Inflationstheorie daraus ableiten, muss man fragen, wie die aktuellen Politikentscheidungen
und die aktuellen Ankündigungen zur künftigen Politik die Markterwartungen über künftige Steuerpolitik beeinflussen.
Monetaristen – und in der Tat zählen zu den Monetaristen in diesem Sinne auch die Neukeynesianer –
ignorieren die Staatshaushaltsbeschränkung und diese „B durch P = Abschlag zum Barwert von Tau“-Gleichung.
Wenn sie darüber nachdenken, wie Inflation festgestellt wird, ignorieren sie diesen Teil des Modells.
Sie schieben ihn zur Seite.
Die Gleichungen, aus denen diese „B durch P = Tau durch Rho“-Gleichung abgeleitet wird,
entstammen ganz einfach den neukeynesianischen Modellen und monetaristischen Modellen.
Die Menschen, die mit diesem Modell arbeiten, gehen nicht von der Nichtexistenz dieser Gleichungen aus.
Es gibt einfach natürliche Annahmen, die es ermöglichen, diese Gleichungen bei der Ermittlung des Preisniveaus zu ignorieren.
Eine Annahme, die es zulässt, beim Nachdenken über das Preisniveau Defizite zu ignorieren, ist die, dass jede Zunahme der Schulden
heute eine Erwartung steigender Primärüberschüsse in Zukunft erzeugt, so dass steigende Nominalschulden
keine Auswirkungen auf das Preisniveau haben, weil sie von den Menschen immer ausgeglichen werden.
Wenn heute ein großes Defizit wahrgenommen wird, gehen die Menschen davon aus, dass die Haushaltsstrenge in Zukunft zunehmen wird.
Sie fühlen sich also nicht reicher.
Es könnte plausibler erscheinen, dass Menschen bei der Wahrnehmung der aktuellen Defizite denken,
dass die Primärüberschüsse künftig geringer ausfallen werden oder in Zukunft Defizite auftreten könnten.
Wenn solche Erwartungen bestehen, solche Zusammenhänge zwischen der aktuellen Steuerpolitik
und Erwartungen zur künftigen Steuerpolitik bestehen, ist die Schuldenexpansion inflationär.
Eine weitere Frage zu diesem Politikthema lautet:
Könnte eine Zentralbank durch eine Haltung, die stringent genug ist, ein „verantwortliches“ Steuerverhalten erzwingen?
Man könnte also argumentieren, dass es für die Steuerbehörde unmöglich ist, heute Schuldtitel zu begeben,
ohne eine Erwartung künftiger Primärüberschüsse zu schaffen, die das decken, solange die Währungsbehörde streng genug ist.
Beispiel: Sie würde sich zu einer festen Wachstumsrate für die Geldmenge
oder sogar einer festgelegten Höhe der Geldmenge verpflichten.
Ich kann das hier nicht detailliert erläutern.
Das erfordert eine Beschäftigung mit diesen dynamischen Modellen.
Aber es stimmt nicht, dass eine Asymmetrie besteht, die Zentralbank also die Steuerbehörde zwingen kann.
Weder Zentralbank noch Steuerbehörde können sich gegenseitig zu etwas zwingen.
Es ist stimmt absolut, dass – sofern sich die Währungsbehörde an eine feste Geldmengenwachstumsrate hält oder an eine Regelung,
nach der die Zinsen sehr stark auf die Inflation reagieren und die Realzinsen mit zunehmender Inflation steigen –
es bei dieser Art von finanzpolitischer Regel kein Gleichgewicht gibt,
in dem die Steuerbehörden nicht die aktuelle Verschuldung durch künftige Primärüberschüsse absichert.
Aber auch das Folgende stimmt: Wenn die Steuerbehörde künftige Schulden nicht durch künftige Primärüberschüsse abdeckt,
besteht kein Gleichgewicht, in dem die Währungsbehörde ein konstantes Geldmengenwachstum beibehält.
Keine Kräfte innerhalb des Modells können bewirken,
dass eine dieser Strategien die andere Behörde zwingt, eine andere Politik einzuschlagen.
Es ist einfach so, dass diese Strategien in einem schwierigen Spannungsverhältnis stehen.
Wenn beide Behörden versuchen, auf diese wechselseitig widersprüchlichen Strategien einzusteigen,
lautet die Botschaft der Theorie, dass diese Situation nicht ewig anhalten wird.
Die Öffentlichkeit weiß, dass sie nicht für immer anhalten wird.
Was tatsächlich passiert, hängt jetzt von den Einschätzungen darüber ab, welche Behörde ihre Politik wann ändern wird.
Und das ist alles, was man sagen kann.
Eine weitere interessante Auswirkung dieser Theorie ist: Wenn die Öffentlichkeit davon überzeugt ist,
dass heutige Defizite keine künftigen Überschüsse zur Folge haben, bleiben die künftigen Überschüsse beispielsweise
in einem politischen Prozess stecken, in dem jeder sehen kann, dass die Steuern auf keinen Fall steigen werden.
Und es gibt keine Möglichkeiten für sinkende Ausgaben.
Wir hängen in diesem speziellen Strom des Schuldendienstes und es gibt politische Hindernisse, so dass sich das nicht ändern kann.
Wenn das zutrifft und die Währungsbehörde die Zinsen anhebt, führt das nicht zur Reduzierung der Inflation.
Tatsächlich bedeutet der Anstieg der Zinsen in diesem Fall bei festen Primärüberschüssen,
dass das konventionelle Defizit und damit die Emissionsrate der Nominalschulden steigen.
Und der Zinsanstieg ist inflationär und nicht deflationär.
Es gibt tatsächlich Zeitperioden und Länder, wo dies die zentrale geldpolitische Überlegung war.
In Brasilien dachte die Währungsbehörde in Zeiten hoher Inflation, als bereits Zinssätze im Bereich von 20% vorherrschten
und eine Inflationsrate im Bereich von 30% bevorstand,
dass die Anhebung der Zinsen eine gute Idee wäre, um einen positiven Realzins zu erhalten.
Aber man erkannte, dass angesichts der politischen Situation ein Anstieg der Zinsen –
da die Staatsverschuldung bereits sehr hoch war und die Zinsaufwendungen einen großen Anteil des Haushalts ausmachten –
nur die Geschwindigkeit beschleunigen würde, mit der die Staatsverschuldung wachsen würde.
Und sie wussten, dass dies inflationär, nicht deflationär wäre.
Das ist eine Situation, die aus der Sicht dieser Theorie leicht verständlich ist.
Sehr mysteriös jedoch aus der Perspektive eines reinen Monetaristen.
Aber ich glaube, dass heute in den USA, Japan und Europa die Öffentlichkeit nicht denkt,
dass aktuelle Defizite künftige Defizite implizieren.
Tatsächlich gilt das Gegenteil.
Tatsächlich, so glaube ich, gilt sogar etwas Schlimmeres als das Gegenteil.
Die Menschen in den USA, Europa und Japan sind sich sehr wohl der Tatsache bewusst, dass ihre alternden Bevölkerungen
in nicht allzu ferner Zukunft schmerzhafte finanzpolitische Anpassungen erleben müssen
und die politischen Prozesse diese Anpassungen nicht berücksichtigen.
Das Ausmaß, in dem der politische Prozess diese Anpassungen angeht, unterscheidet sich von Land zu Land.
In den USA ist es besonders deprimierend zu sehen, wie schwierig es ist, Fortschritte zur Lösung der Probleme zu erzielen:
Wer wird in welchem Umfang von der künftigen Steuerstrenge betroffen sein?
Werden die Alten mit weniger Rente auskommen müssen?
Werden die Jungen höhere Steuern zahlen müssen und wenn, wie viel?
Das sind Tabuthemen im politischen Diskurs - keiner möchte darüber reden.
2010 gingen in den USA 60% der nicht im Ruhestand lebenden Menschen davon aus, dass die Sozialversicherung,
das staatliche Hauptrentenprogramm, bei ihrem Eintritt in den Ruhestand nicht mehr in einer Form existieren wird,
in der sie von Leistungen profitieren.
56% der bereits berenteten Menschen gingen davon aus, dass ihre derzeitigen Rentenleistungen beschnitten werden.
Die Menschen sind ziemlich pessimistisch, was die künftige steuerliche Situation und die Auswirkung auf sie betrifft.
Vor dem Hintergrund solcher Ansichten erhöhen die Defizite, die aus der Krise
und dem politischen Stillstand hervorzugehen scheinen, die Unsicherheit der Menschen darüber,
wer von künftigen steuerlichen Anpassungen betroffen sein wird.
Und das macht meiner Ansicht nach die Defizite tatsächlich deflationär
und führt letztendlich dazu, dass Defizite die Nachfrage reduzieren.
Die Menschen sehen, dass es Defizite gibt und wissen bereits, dass es in Zukunft Haushaltsprobleme geben wird.
Sie sind überzeugt, dass keine Inflation eintritt.
Dazu gehört, dass sie sehr davon überzeugt wurden, dass die Zentralbanken die Inflation tatsächlich steuern können.
Und sie ist gering und wird immer gering bleiben.
Diese Defizite müssen also gedeckt werden.
Es sah bereits so aus, als ob ich keine Sozialversicherung mehr genießen würde und meine Steuern hoch sein würden.
Diese Schulden kommen auf uns zu - es sieht also so aus, als ob es sogar noch schlimmer werden würde.
Und außerdem: Wenn ich jung bin, weiß ich gar nicht, ob die ganzen Anpassungen die jungen oder die alten Menschen betreffen.
Das Ausmaß künftiger finanzpolitischer Anstrengungen wird also erhöht.
Und gleichzeitig steigt die Ungewissheit darüber, wer diese Zunahmen tatsächlich zu schultern haben wird.
Die Standardannahme in monetaristischen Modellen,
die Menschen die Fiskalseite bei der Ermittlung der Inflationsrate ignorieren lässt,
scheint mehr oder weniger für die Länder zu stimmen, die jetzt ein langsames Wachstum und geringe Inflation erleben.
Und das ist ein großes Problem.
Denn die Art und Weise, in der die Währungsbehörde die Inflationsrate bei dieser Steuerpolitik,
bei der aktuelle Defizite die Erwartungen über künftige Überschüsse erzeugen, steuert, besteht in Zinssatzbewegungen.
Wenn die Inflation steigt, besteht der Ansatz der Währungsbehörde zur Festlegung eines einheitlichen Preisniveaus und einer
Inflationsrate in dem Versprechen, die Zinsen bei steigender Inflation sogar noch schneller anzuheben als die Inflation.
Die Realzinsen müssen also höher sein, wenn die Inflation höher ist.
Und wenn die Inflation zurückgeht, werden die Zinssätze sogar noch schneller als der Rückgang im Preisniveau gesenkt.
Und dann steigen die Realzinsen an.
Aber all diese Länder hängen an oder nahe der Null-Prozent-Untergrenze fest.
Es besteht kaum noch Spielraum, die nominalen Zinsen nach unten zu bewegen.
Die Fiskaltheorie sagt eine Kategorie des Gleichgewichts vorher,
in der es eine gut bestimmte Inflationsrate gibt, in der der Nominalsatz feststeckt.
Im Gegensatz zu dem, was in den meisten Lehrbüchern steht,
ist es für die Währungsbehörde möglich, den Nominalsatz festzuschreiben.
Und das führt weder zu Chaos noch zu einem schrecklichen Gleichgewicht.
Dadurch wird die Bestimmung des Preisniveaus von der Währungsbehörde auf die Steuerbehörde übertragen.
Wenn die Währungsbehörde den Nominalsatz festlegt, wird das Preisniveau von der Steuerbehörde festgelegt.
Nehmen wir an, dass die Steuerbehörde nicht dafür sorgt, dass die realen künftigen Primärüberschüsse
auf die nominale Verschuldung reagieren, sondern sich unabhängig davon, was bezüglich der aktuellen nominellen Schulden geschieht,
stattdessen einem festgelegten Pfad künftiger Primärüberschüsse verschreibt.
Mit einer derartigen Fiskalpolitik erhält man ein gut ermitteltes Preisniveau und eine feste Inflationsrate
und im Ergebnis so etwas wie die monetaristische Theorie, dass B PY bestimmt.
In dieser Situation befinden wir uns aber nicht.
Unsere Situation ist dadurch charakterisiert, dass die Öffentlichkeit denkt,
die aktuellen Defizite entsprechen den künftigen Primärüberschüssen.
Und diese Theorie besagt, dass bei dieser Kombination von Strategien – also einer Öffentlichkeit, die davon ausgeht,
dass die aktuellen Defizite künftige Primärüberschüsse implizieren, mit anderen Worten künftige Haushaltsstrenge, und die Zinsen
gleichzeitig der Inflationsrate nicht nach unten folgen können, weil sie bei null festhängen – das Preisniveau unbestimmt ist.
Es kann im Wesentlichen jede Richtung annehmen.
Tatsächlich besagt die Theorie, dass das Preisniveau dann dazu tendiert, sich stochastisch nach unten zu bewegen.
Aber das aktuelle Preisniveau ist unbestimmt.
Das beruht natürlich auf der Theorie, dass diese Situation, diese Politikkombination ewig andauert.
Wenn man sagt, dass es nur für eine lange Zeit dauert, hängt das heutige Geschehen von der Einstellung darüber ab,
wie lang diese Zeit sein wird und auf welche Strategien zurückgegriffen wird, wenn die Zeit vorbei ist.
Aber das ist nur eine andere Weise zu sagen: Es lässt sich nur sehr schwer voraussagen,
wie die aktuelle Inflationsrate aussieht, wenn die aktuelle Strategiekonfiguration diese Form annimmt.
Und leider sieht diese Vorhersage der Theorie unangenehm aus, wie wir in den USA, Europa und Japan gesehen haben:
lange Zinsperioden, die bei fast null festhängen.
Und die Inflation macht trotz der Innovationsversuche bei den Zentralbanken nicht wirklich, was sich die Zentralbanken wünschen.
Die Zentralbanken würden gerne eine durchschnittliche positive Inflationsrate von 2% jährlich sehen.
Aber das erleben sie nicht.
In Europa geht sie herunter statt herauf.
Die Zentralbanken verfolgen Strategien, die darauf hinauslaufen, dass sie eine Art von verzinslichen Staatsanleihen,
verzinslichen Reserven ausgeben wollen, um eine andere Art von verzinslichen Wertpapieren zu kaufen.
Bis Komplikationen wie Risikoaversion und stochastische Modellierung auftreten, legen diese Modelle nahe,
dass diese Art von staatlichen Strategien, eine Wertpapierart für eine andere zu kaufen, überhaupt keinen Effekt hat.
Das berührt die privaten Haushaltsbeschränkungen in keinster Weise.
Aus der Sicht dieser Theorie ist die quantitative geldpolitische Lockerung also eine sehr schwache Strategie.
Ein Versuch der Zentralbank in einer Situation, in der sie die Zinsen gerne in negative Bereiche bewegen möchte,
das aber nicht tun kann.
Und die Steuerpolitik hängt unglücklicherweise in einem Setting fest, in dem die Leute davon ausgehen,
dass die Defizite durch die künftige Besteuerung finanziert werden.
Gibt es dennoch einen Ausweg aus der Null-Prozent-Untergrenze?
Ja, er ist einfach zu beschreiben, aber nicht leicht umzusetzen.
Er erfordert eine Steuerpolitik, die jetzt expansorisch agiert, ohne Verpflichtung, künftige Ausgaben zu beschneiden
oder künftige Steuern anzuheben, um die aktuelle Preisstabilität zu schützen.
Aber leider besteht die feste Überzeugung, dass das nicht die Art der Steuerpolitik ist, die wir haben.
Und es würde große Denkveränderungen der Entscheidungsträger und ihrer Reden erfordern,
um die Menschen davon zu überzeugen, dass das genau das ist, was tatsächlich zu geschehen hat.
Und darüber hinaus verlangt das vom politischen System, über die Zeit hinweg Zusagen zu machen und sich daran zu halten,
was für Politiker sehr hart ist.
Ich habe noch einige Präsentationsfolien über Europa.
Die einfache Fiskaltheorie geht von einer Regierung aus, die Schuldtitel in der Währung dieser Regierung ausgibt.
Eine solche Regierung wird niemals in Verzug geraten.
Deshalb diskutiert die Theorie keinen Verzug.
Die europäischen Finanzbehörden geben keine Schuldtitel in einer Währung aus, die sie kontrollieren.
Ihre Staatstitel sind kürzlich notleidend geworden
und werden von den Märkten nach wie vor als mit einem Ausfallrisiko behaftet betrachtet.
Zumindest, wenn man auf die gleiche Art von in Europa denominierten Wertpapieren schaut, zu unterschiedlichen Zinsen –
abhängig davon, welches Land sie emittiert.
Wir haben hier nicht die Zeit, die Theorie über die Abdeckung von Ausfallrisiken in mehreren Fiskalbehörden zu behandeln.
Das wird wesentlich komplizierter.
Hier sind nur einige Auswirkungen.
Die Europäische Währungsunion wurde auf der Grundlage der falschen Vorstellung gegründet,
Geld- und Fiskalpolitik komplett getrennt voneinander steuern zu können.
Aber jede geldpolitische Maßnahme hat steuerliche Auswirkungen.
Dass ein Engagement der EZB, einen spekulativen Ansturm auf Staatsschuldtitel der Europäischen Union zu vereiteln,
über den potentiellen Bedarf an Kapitalspritzen für die EZB zu steuerlichen Risiken führt, ist offensichtlich geworden.
Wenn man eine Menge Staatstitel südeuropäischer Länder kauft, wäre das möglicherweise nicht erfolgreich.
Wenn es keinen Erfolg hätte, könnten die Schuldtitel im Wert fallen.
Die Aktivseite der Bilanz würde stark zurückgehen.
Dies würde ihre Fähigkeit beeinträchtigen, gegen die Inflation zu kämpfen.
Der Widerwille gegen die Vorstellung, dass EZB-Maßnahmen ein Steuerrisiko und damit potentielle länderübergreifende implizite
Transferleistungen bedeuten könnten, hat die EZB-Politik in der Krise eingeschränkt.
Die nördlichen europäischen Länder erkennen dies als Möglichkeit, dass die EZB Maßnahmen ergreifen könnte, die letztendlich in
der Aufnahme von Geldern aus Deutschland und Finnland enden könnten, die den unverantwortlichen Italienern und Spaniern zukommen.
Das hat Widerstand erzeugt.
Wenn sich die EU-Mitglieder nicht darauf verständigen, die EZB zu rekapitalisieren, wenn dies tatsächlich erforderlich ist,
könnte die Bekämpfung eines spekulativen Angriffs die Bilanz der EZB gefährden.
Das ist ein Ereignis mit geringer, aber nicht mit null Wahrscheinlichkeit.
Und dann wäre eine Fiskalspritze erforderlich.
Und das wäre eine implizite regierungsübergreifende Transferleistung.
Und keine einzige Regierung in der Europäischen Währungsunion könnte die Art von expansorischer steuerlicher Zusage machen,
die ich als erforderlich beschrieben habe, um von der Null-Prozent-Untergrenze wegzukommen.
In den USA scheint dieses Ereignis sehr unwahrscheinlich zu sein.
Aber wir wissen, was zu tun wäre und wer es zu tun hätte.
Bei der EZB wissen wir das nicht.
Eine Kombination aus Inflationsangst, Sorgen, dass die EZB gezwungen sein könnte, Inflation zuzulassen,
weil keine steuerliche Rückendeckung besteht.
Außerdem könnte eine unvollständige Reihe finanzpolitischen Institutionen Europa in einem Umfeld belassen,
in dem für lange Zeit eine geringe Inflation oder Deflation vorherrscht.
So, I'm done.
(Applaus)