Myron Scholes

And also relating this to the idea of financial intermediaries and the important functions that they provide to the financial markets. So, I only have about forty minutes to talk, and also I talked this morning, so, given, and I have another session after this, so I may be a little bit tired, but we’ll see if we can go through this and keep it exciting. When we looked at the actual Miller-Modigliani model, both Merton Miller and Franco Modigliani were awarded Nobel prizes, and Miller for his work on capital structures. Basically, the idea is that the value of the firm is really independent of how the firm is financed. Or another way to put it is that even though the cost of capital is a constant depending on the assets that a firm has and the money that the firm makes, the risk of the underlying assets and the way that they are financed is not really material. So we'd have a situation where, if the required return on debt appears to be lower, if you use debt, then, correspondingly, it would end up that you would have a higher required return in the equities. So just that the weighted average of the two is independent of how the firm is financed. And that was a revolutionary idea. But then some people started to talk about the Miller-Modigliani capital structure framework and they said there’s holes in the model, there’re holes in what’s being done, because obviously that when corporations use debt in their capital structures, the debt interest is tax deductible and that adds value to use debt. So debt crowds out equity, because the equity returns are not tax deductible to the corporation and then taxable again to individual investors. Now, the second argument was that bankruptcy costs, or the idea of bankruptcy also affects the amount of debt a corporation has. Merton Miller, in his presidential address, which was cited also by the Nobel Foundation, argued that these two, the deductibility of interest, even though it appears on the surface to add to the, that debt is more valuable than equity, it’s a little bit deceiving. The reason it’s a little deceiving is because of the fact that you have to take account of the personal tax rate as well. And if the personal tax rate is low, then it might be on capital gains etc., might be that the corporation and the personal tax rate is high on income, it might be that producing a corporate form will dominate. So you have to take both the personal and corporate tax into view. And he argued that the differences were small. And bankruptcy costs, he said, themselves are not very large. In fact, he likened it to a stew that included the horse and rabbit stew. One horse and one rabbit, you know, the idea that the rabbit was the bankruptcy costs and the horse was the actual advantages or not any advantages of the debt versus equity. So, the interesting problem is that we look at risky debt, and risky debt itself also doesn't effect the proof. If you use the option pricing technology, we have the value of the debt, the value of the firm is equal to the sum of the debt and equity, that you can think of equity as a call option. This is very important, we talk about financial institutions and intermediaries or we're moving towards here in the idea of liquidity and risk transfer, but you think of the equity as being a call option to buy the firm by paying off the face amount of the debt, which is B – the amount you owe, on the debt at some future time period. And basically, if the value of the assets or the value of the firm is less than the promise, okay, then the equity will not exercise its option to pay off B at exploration of the debt, it'll pay and the debt holders will end up owning the firm. So, basically, if you look at the value of the debt, the value of the debt is equal to the value of the firm, times N of minus d1, which is in the option framework, is the value of accumulative normal density function from minus infinity to minus d1, which is essentially defined as the number of deviations from the mean, where the mean is under the Black-Scholes framework is equal to the risk-free rate plus one half the volatility. So, as a result, if the value of the assets of the firm are very much above the face amount of debt, then the value of d1 becomes very large, and so minus d1 becomes very small. So, therefore, the debt itself will look almost riskless, it will be equal to just the discounted value of the face amount of debt, so that would be riskless debt. But as it turns out, as the value of the firm's assets falls or the value of the underlying assets falls relative to the debt, then the debt takes on more and more characteristics of equity. So we have, in risky debt, when the promise on risky debt is high, basically the debt itself becomes more and more akin to an option or put option, where the debt holders are paid off only if the value of the firm is above the promise, and then they get the value of the firm if it's below. So this creates a huge problem for financial institutions. The huge problem for financial institutions is they end up in what I call the inflexibility trap. The trap that if the value of their assets fall, as we’ve seen over the recent time frame, and they promise to pay off the debt holders a certain amount that, as a result, the value of the equity becomes more and more like an option and the value of the debt is also risky and it has more equity-like features. So we see about a lot of the financial regulations or what we’ve seen lately is that the regulators are saying the equity holders have to pay a price in the sense that if the government steps in, they wanted to wipe out the value of the equity as in the Bear Stearns case, or now with Fannie Mae and Freddie Mac and other banks, they don’t want to help the equity holders, but basically what they are doing by putting in capital and supporting the banks and these other GSEs is really helping the debt holders. So, the debt holders are really the ones being bailed out, and it's not really the equity holders, because the risky debt, once the government puts in capital or guarantees the debt, becomes safe debt. So, the debt holders gain and the equity holders essentially lose. Now, when the bank wants to recapitalize itself or generate capital, the difficulty comes about that when it goes to issue debt, the debt holders protect themselves and say, issue debt that is of lower quality than the debt that I have granted. So they issue debt of lower quality, but then what happens, the equity holders suffer dramatically, because, basically, when you issue debt of lower quality or issue stock of lower quality, the debt holders then have more assets that are supporting their claims, and the value of their claims go up by this formulation. So the debt holders are always going to say, no, we don’t want you to issue debt of equal to our debt, we’d like you to issue debt that’s inferior to our debt, and that destroys the value of the equity. So the equity holders then cannot issue debt, and if they issue equity, there’s a huge cost to issuing equities. So it creates an inflexibility in firms being able to adjust their capital structures. If they have too much risk, or the debt is risky itself, so, I think if the current cost of adjustment and the de-leveraging costs are gigantic, because its banks or other financial institutions have tried to issue equity, that the value of their existing equity has fallen much more than the amount of money that they’ve raised. So you’ve had institutions in the United States like Fannie Mae and Freddie Mac, who’ve lost approximately ninety-some percent of their equity value, and other banks have lost up to, Merrill Lynch is up to sixty to seventy percent, and even the banks, such as JPMorgan Chase, have lost forty percent of the value since one year ago, when the financial crisis occurred, simply because the equity holders know that the debt holders are not going to allow them to issue debt, they are going to say issue equity, and if they issue equity, a lot of the value of the equity is transferred to the debt holders, not to the advantage of the equity holders. So, basically, what has happened with many of the financial institutions is that it's costly to adjust the capital structure of these antitheses when shocks occur. It's not possible to convert assets into cash without excessive costs, because there's just no liquidity in the market place. So, given they have what I call a lot of negative convexity, they have to make a decision, they have to make money for investors so they keep investing, but then at the same time they don’t have the flexibility in their operating policies and their debt policies to enable them to adjust when shocks occur. And so I think that what we'll see in the future is a realization that if one is an inflexible entity, that the costs of adjustment are so large because of the debt trap that the entities are in, that, basically, they will tend to create more flexibility in the firm itself. And how do you create flexibility? One is through diversification, operating flexibility, having more activities or diverse sets of activities, unlike what was said this morning, where financial institutions should concentrate on one thing, if you concentrate on one activity, you don’t have flexibility, because you don’t have cash flow or an ability to adjust in your operations. Less debt, obviously, in the capital structure allows you to have the ability to then, at times of shock, to be able to withstand shock by having more reserves, and the third is creating more optionality. The changing the shape of the payoffs, most banks today have linear payoffs, where if the bank makes money, it will make money on the upside and lose money on the downside, while it's possible to change the shape of the distributions that the banks have, or the financial entities have, by actually giving up some of the upside for more downside protection. These are areas in which, and ways, you can create flexibility. But the interesting part about a bank or a financial institution or any corporation is to be cast a question: Is it better to react to a crisis or to be proactive? How is it possible to be proactive in deciding on what to hedge, how to hedge and also having a risk management system that creates the correct flexibility. It's so much easier, when you are running a business, to not worry or try not to worry about the fact that there could be a shock and you’ll need flexibility at the time of the shock. But it's costly to react and it's costly to be proactive, the more you diversify, the less money you are making. The more reserves you have, the less money you are making. The more you buy protection or optionality, the less money you are making. Therefore, that’s proactive, but when a shock occurs, then you are able to react to a shock, because you’ve done it proactively. As I said previous this morning you can have a rain storm or think of possible rain, it's costly to carry the umbrella if it is not raining, but if you don’t have the umbrella and it does rain, then there’s costs as well. And so, businesses must decide how much flexibility to build into their financing policies and their investment policies. And it's very hard to make those decisions, because if you haven’t had, if the bank hasn’t had enough flexibility, then at times of shock it's very expensive to garner the flexibility at that particular moment. So if we look to why the costs are very great, is that we can look at liquidity and risk transfer. The entire financial intermediation business or industry, banks, other intermediaries, investment banks and others make money by really providing liquidity to the market place, being willing to fashion contracts for them and provide liquidity. We know that if an entity does provide liquidity or risk transfer, that they make returns for providing liquidity in the market place. And also, risk transfer is slightly different from liquidity in the sense that risk transfer goes back to the idea that hedgers, or if there’s a demand for hedging of risk or risk transfer in the economy by entities that want to transfer risk, that, basically, that someone has to take the risk from the other side. Mr. Greenspan said one of the great advantages of our global financial markets was the increase in hedging, risk transfer. But if everyone is hedging, someone has to be receiving the risk, you can’t transfer risks in the market place without someone receiving those risks. So the speculators are the ones who are carrying the risk, the financial institutions carry risks, and just the same way why it is that people want to transfer risks is because it provides flexibility for them and it provides a way for them to economize on the amount of equity they have. So, basically, we see that in the commodity markets, the Miller transfers generalize risk to the market place and keep specific risks. The reinsurance markets, where an insurance company designs a product for a client, it markets that product, it handles that product, it understands that product. The more it sells, the more risk it takes on to its own books, so the reinsurance company then transfers the risk to the reinsurance company, or some of the risk to the reinsurance company, and makes its money, its expertise by the way it fashions the contracts, the marketing, the design of its insurance contracts. And the risk management is then transferred, or hedges its risk by transferring risks to the reinsurance market. So, there’s risk transfer as such an important part of making the economy more efficient, and the banks and other financial institutions make their money by risk transfer and liquidity provision. The interesting part is that the key evolution of finance in the last twenty or thirty years has been this idea of trying to understand risks and what risk to keep and what risk to transfer. So you know that to run a business, to bake a Starbucks, where Starbucks is selling coffee, it is necessary for Starbucks to concentrate on selling coffee. That’s what their business is, or creating an ambiance for people and then they can drink their coffee there. But at the same time that Starbucks has to concentrate to make money, to make money a business has to concentrate. But then, at the same time, it has other risks, it has the generalized risk of coffee, the price of coffee changing, or the economy becoming weak or real estate prices changing. So, as a result of that it can decide to keep the generalized risk or it could hedge those risks. And so it depends on the cost of hedging versus equity. The more equity a firm has, then it can handle generalized risks and idiosyncratic risk. As a result, there’s a cost of hedging and a cost of equity. So, the strategic use of hedging, which is a growth area and has been a growth area for the last number of years, to produce products and clients for services, have permeated the financial institutions and has started to permeate many corporations. The corporation has to decide what risk to keep, what risk to get rid of. You can’t get rid of idiosyncratic risk, that’s the risk that the business has that makes money. The risks that are transferable are generalized risk, such as changes in interest rates or changes in commodity prices and alike, and those are being traded off against getting rid of risks allows you to economize, allows these corporations to economize on the amount of equity capital that’s necessary, and as a result of economizing on equity capital, which is the expensive that we have a competition, we have competition between hedging and equity capital. If we look at the classical definitions of liquidity under Demsetz or others, it's for the price of immediacy, the price of being able to convert assets into cash, and the price of inventory risk, essentially for risk adverse traders. But the problem is that the price of liquidity and the price of risk transfer are not constant. And most of the literature and academic literature has concentrated on, or assumed that the price of liquidity is constant. And when we have incomplete markets with frictions, it's not possible to define the information set in such a way as to actually understand all the possible states of nature that could arise in which we would want to hedge. So we have a problem, that you can’t specify the state when you want to be able to convert from assets into cash, that each of us might have a myopic plan which depends on our level of demands and how we are going to be able to actually want to change our portfolio, but we have an aggregation problem in the sense that there’s also the possibility that there is multiple demanders of liquidity at the same time. And so the aggregation issue comes about in the sense that the non-linear, the multiple demanders of liquidity be willing to want to convert assets into cash, at the same time create a non-linear feedback system or a cascade which affects the liquidations, which then leads to further liquidations. In other words, that I as a bank I might be holding a set of assets and then another bank liquidates assets, because a shock has occurred, which has to reduce its assets. It can’t issue debt, it has to reduce assets. It can’t issue equity, it wants to reduce assets, because the value of its assets has fallen, it needs to bring its risk management back into line. It liquidates assets, okay, causing the price to fall for the assets it liquidates. You'd think, under economics, that if you liquidate assets, the price falls, that induces others to buy the cheaper asset, but what it does instead of that, the other banks that I referred to, then suffers a loss as the price falls. It, in turn, has to liquidate assets to bring its risk management, its debt-to-equity ratio back into line. So that means it liquidates assets, maybe the same assets or different assets. It will liquidate the ones that it thinks are fairly valued or nearly fairly valued, that it creates those asset prices to fall and you have this cascade effect that we are having in the financial institutions, markets around the world, where bank A liquidates assets, bank B suffers a loss, impart in the assets that are common and liquidates other assets. Liquidating other assets creates a commonality in another bank, which causes the cascade or prices to continue to fall. Question, why doesn’t others then come into the market, and we’ll get to that in a moment. That creates, liquidity tends to dry up as the prices of these assets tend to fall. So, the de-leveraging necessary in the financial system and the aggregation problem are the major causes of the current financial crisis. It is true that we see it as maybe the shock occurred in subprime, but it's pervasive. It’s across all assets to try to reduce leverage, because running a levered business or a levered firm, because of the negative convexity problem, is a very difficult problem. It's much easier to just buy a portfolio of securities, such as stocks in the market, and not have to think about how you keep the risk of your position constant, because if the bank doesn’t try to reduce its risk, given it still owes the same amount of money on its debt, as the value of its equity falls, its riskiness keeps increasing. The risk of its equity keeps increasing and therefore it accentuates, it gets worse and worse, so banks try to preserve, try to manage the risk to be somewhat constant. As a result of that, they have to reduce the assets they hold, if they have the very risky debt. So I think that the most important part is if the bank or other entities are involved in providing liquidity and risk transfer to the market. In a normal situation, as prices change in the market, the demand for their services changes. They supply liquidity and risk transfer services. And so they understand how to, any business where a speculator in the classical sense, in the Keynesian sense, a speculator understands why the other side of the trade, why the hedger is willing to pay them for their services, they understand that. The hedger in hedging is willing to pay the speculator to carry risks forward. In the market place we know that there are demanders and suppliers of securities and there’s an imbalance that occurs, because at times the demanders of securities are there when suppliers aren’t. So the provision of liquidity is to provide liquidity or to, when demanders want securities, to supply those securities, when suppliers want a supply they will, intermediaries will buy those securities and carry the inventory forward in time. So they are stepping into the shoes of the ultimate buyer. They compress time. That’s the job of an intermediary. When you provide liquidity or risk transfer services to the market, the financial institution in its dealing business makes money by buying cheap inventory and carrying it forward until the investors come to buy those particular assets from them. And as a result, that’s the way they make money. So the interesting part, that the dynamics of the business are such that, we need a process that as the demands increase, then the institutions buy more and more of the inventory, carry the inventory, and as long as they understand the model, they have a valuation model, and understand how to value the inventory and how long they are going to have to hold it for and how much risk capital to put against that inventory, they are fine, they can make money. But the problem is that when we have shocks occurring as we’ve had in recent times, say the subprime shock and then the cascade effect, we get mini shocks, local shocks and global shocks, that the models, the problem becomes, as the flows increase and continue to increase, then the investment bank or the intermediaries are asked to carry more and more of the risks, that we have essentially what I call the Heisenberg uncertainty principle of finance. That as long as you, there’s two fundamental principles, a fundamental principle of finance is substitution. That similar assets are going to sell, could sell at different prices, but substitution means that as the value of one asset becomes very distorted, relative to the somewhat similar asset and risk and return characteristic, then substitution occurs. Investors, real money investors sell the asset that is expensive and substitute into the less expensive asset. So, that is a fundamental principle that guides the speculator, because the speculator knows that the real money players are the, individuals in the market place are going to notice that the assets that they are holding are overvalued relative to the cheap asset that the speculator is carrying forward, the inventory that is being carried forward. So that’s the fixed point, or the idea of having that differential. So there’s a belief that there’ll be convergence. Now, on the other hand, flows occur, so as the flows continue to occur, alright, then the speculators are adding to their inventory, because the asset is becoming cheaper relative to their valuation model or relative to other assets they are holding. So they continue to add, but then you have uncertainty, as the positive flows, or the feedback is positive feedback where it keeps the flows continue against the intermediary, then the intermediary is worried that, basically, they don’t have the fixed point anymore, that substitution is being overwhelmed by the flows. As soon as it is the case that the fixed point is lost and the velocity, they can’t add anymore to their holdings, then they stop, they stop intermediating. And they withdraw capital, because they know it's no longer a profitable business. So the academic research, the research we have to do is really understand the trade-off between flows and the negative feedback or when prices come back into equilibrium. So right now the flows are overwhelming substitution. In the vernacular we hear the following. In the vernacular we hear when fear is everywhere, is in markets today, then investors are looking for, demanders are looking for liquidity, they are willing to pay more for liquidity services, just at the same time when the speculators or the intermediaries are not willing to provide these services. So, they would run to the very short, they run to safe government bonds and out of stock, for example. Or spreads widen in the market, credit spreads tend to widen and liquidity prices increase everywhere. Asset values tend to fall. Basically, what has happened is that in the vernacular fear is taking over, okay, and when substitution comes back is when greed comes back to the market. What I mean by that is investors who just rush to buy safe assets say, I'm paying up a tremendous amount to buy these safe assets, let me move into the slightly less safe assets that look now cheap, relative to the assets I'm holding, and substitute away. So right now, for example, because of the mortgage crisis and the GSEs being in great difficulty, mortgage spreads are gigantic. These are going to be guaranteed by the government, but these spreads are gigantic, versus governments, as investors have moved into governments and out of mortgage products that are actually virtually insured by the government. So, the problem becomes that when a shock occurs, time stops. What I mean by that is that it takes time for speculators to re-figure out whether their models are correct, okay, or whether the calibration of their model is correct. Because as the flows continue against them and the force of substitution is weakened, they don’t know how much flows are ahead, how much flows are behind it. So they don’t want to step in. There’s a difference between being a speculator and having a model of evaluation, how much capital is necessary to put up against positions or how much time is going to be necessary to hold positions, to intermediate and make the markets work and get paid for the service, that’s a speculator versus speculating. And you are speculating when you don’t know anymore, as a speculator, you have no model of evaluation or don’t know how long it's going to take, no way to calibrate your model. So when time for them stops, what I mean is decision time, they withdraw capital, because they need time, they need time to reassess their models, they need time to recalibrate the models. And as a result of that, just when the supply of speculative services falls, the demand for speculative services increases dramatically. So, the price of risk transfer and liquidity jump in the market place. So now the price of liquidity, if one looks at the government bond markets around the world, if we examine the markets generally, there’s just complete disequilibrium, the prices that are observed today are far out of line from what one would conceive of being equilibrium prices, given the substitutability of one asset for the other, but that will, the question is, it's not whether it's out of line, it's when it's going to come back into line and whether, if liquidity providers step in at the moment, speculators step in, whether it's going to be that there’s going to be additional flows coming in. So when time stops, counter time goes along, but when time stops, the volatility increases dramatically in markets, and when we observe market prices of assets in the bond markets or equity markets, the reason, in my view, we see fat tails is simply because it’s a mixture of distribution, it’s a mixture of an evolutionary process, when things are normal and going along, and in combination with that evolutionary process is a liquidity process. And when the liquidity prices change so dramatically as we’ve seen now, that you take those two distributions and we mix them together, we generate t-distributions, and the t-distributions are mixtures of distributions which themselves will exhibit fat tails. Or that we look at the tails or the extremes are much greater. And if we believe that liquidity prices change dramatically, then the risk systems that are being used by the banks today are nonsensical. They don’t make any sense, because they are all based on portfolio theory. They are all based on the idea that we have normal distributions and liquidity prices are constant. If you believe, liquidity prices could go into shock, like we have today, or risk transfer prices could become extreme, because no one wants to intermediate now, because there’s no way of evaluating their models, then it's the case that the bank and financial institutions have to change from looking at the centre of the distribution to understanding the tail risks or exactly planning capital for shocks. Because if they plan for shocks, then you create flexibility for shocks. The idea is that theory exists today. We have the theory which says how to plan, how to allocate capital strategies. In fact, the way banks were doing it prior to the initiatives, the portfolio theory and all those initiatives, we are saying, given we take categories of product and we give capital to each of those categories of product, to handle shocks is the better way of doing the business than thinking that we can use portfolio theory, because portfolio, when you have shocks to the economy or liquidity prices change, then all assets tend to move together. In other words, they don’t have the correlation properties that exist when you just have an evolutionary process. We have an evolutionary process much different from a process that’s in shock, because the capital has been withdrawn, the speculators withdraw capital just when the demanders of liquidity want more capital, and it takes time for markets to come back into equilibrium, and because the speculators need to recalibrate and know their models. So, in the sense that the real issue in conclusion here is that we have to have teams that have an understanding of how to provide financial services, how to intermediate in these markets. And we will always have shocks, because the teams are not going to rationally step into markets unless they can understand that their models are working or they can calibrate it. The Heisenberg uncertainty principle again, if one can measure, has a fixed point, you can measure the velocity. You can’t measure both, change the fixed point and velocity at the same time. It doesn’t work. But if you change your focus to what’s the fixed point, you have no velocity. So things cease up and I think that the only thing that I can say that would work is that financial entities have to plan for those times, that’s the real risk management. It's planning for the times when the markets, when the Heisenberg uncertainty principle is in place, they can’t intermediate anymore, because they don’t understand their models or they don’t trust their models and don’t trust their calibration of the models. So, I think that the idea of trying to, we’ve had over time, which is fascinating, that we’ve had a separation of human capital or teams from the physical capital. It's been the case that hedge funds have grown up, hedge funds have teams and have been able to raise capital to provide liquidity and risk transfer services to the market place. But that’s only a form, it's not a function. To really understand hedge funds or to understand private equity or to understand banks, it's not the organization that’s important, what functions are these organizations performing and is that the best organizational form, the least expensive organizational form for society to revive those functions. And I don’t have the answer to that. Over time maybe hedge funds all disappear, because it's more efficient to provide risk transfer liquidity functions within banks. But right now the human capital has left these organizations and gone to hedge funds, who have the expertise and the risk modelling or attempt to have that to be able to provide these risk transfer liquidity services to the market place. They are marrying, the capital needs to be married with longer horizon holders, because if one is providing liquidity with mean reverting characteristics, then losses will occur and the staying power is crucial. And if the banks today are providers of liquidity and then become demanders of liquidity, then they are not the right providers of liquidity, because if one is providing liquidity and providing inventory services, there needs to have a long horizon or a longer horizon framework, as the banks have public stock holders, all use mark-to-market. Mark-to-market system doesn’t work for liquidity providers, because liquidity, when the price of liquidity changes, we know that asset is undervalued relative to its substitution asset, but, given liquidity as a high price or higher price right now, it takes time for those markets to compress. Given that, if the shock occurs and entities are forced to mark-to-market, and given they are forced then to liquidate assets because of the mark-to-market provisions, then it's the case it creates a short horizon as opposed to a long horizon. We have to think about longer horizon investments, because it’s a time series business. Liquidity is a time series business. Liquidity provision is a time series, not a cross-sectional business. It's much easier to make money in a cross-sectional business than it is in a time series business. And a time series business is the natural business of the financial institutions and intermediaries. I’m going to have to stop there, given timing, but I notice I still had forty minutes, I guess I didn’t push the thing. So, I don’t know if we have a few minutes for questions, I’ll be glad to do that and then we can just stop.

Außerdem möchte ich es mit der Vorstellung von Finanzanlagenvermittlern und deren wichtigen Funktionen für die Finanzmärkte verknüpfen. Ich habe nur vierzig Minuten Redezeit, ich habe bereits heute Vormittag einen Vortrag gehalten und ich habe nachher noch eine Sitzung. Ich bin also vielleicht ein bisschen müde, aber ich werde mein Bestes tun, um Sie bis zum Schluss nicht zu langweilen. Wir haben uns mit dem Miller-Modigliani-Theorem beschäftigt. Sowohl Merton Miller als auch Franco Modigliani haben den Nobelpreis gewonnen, Miller für seine Arbeit über Kapitalstrukturen. Die Grundidee lautet, dass der Wert des Unternehmens tatsächlich nicht davon abhängt, wie das Unternehmen finanziert wird. Anders ausgedrückt: Obwohl die Kapitalkosten eine von den Vermögenswerten des Unternehmens und den vom Unternehmen erzielten Erlösen abhängige Konstante darstellen, sind die Risiken der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie die Art und Weise ihrer Finanzierung nicht wirklich erheblich. Wir hätten also eine Situation, in der, wenn die erforderliche Rendite des Fremdkapitals niedriger erscheint Der gewichtete Durchschnitt der beiden ist also unabhängig davon, wie das Unternehmen finanziert wird. Das war eine revolutionäre Idee. Doch dann begannen Einige, das Konzept der Miller-Modigliani-Kapitalstruktur zu kritisieren. Sie behaupteten, das Modell habe Löcher, seine Anwendung sei fraglich, denn wenn Unternehmen in ihrer Kapitalstruktur Fremdkapital einsetzen, können die für das Fremdkapital aufzubringenden Zinsen natürlich von der Steuer abgesetzt werden, was den Einsatz von Fremdkapital wertvoller macht. Fremdkapital verdrängt also Eigenkapital, denn die Eigenkapitalrendite ist für das Unternehmen steuerlich nicht absetzbar und von den einzelnen Investoren erneut zu versteuern. Das zweite Argument war, dass Insolvenzkosten bzw. die Möglichkeit einer Insolvenz den Fremdkapitalbetrag eines Unternehmens ebenfalls beeinflussen. In seiner auch von der Nobelstiftung zitierten „Presidential Address“ argumentierte Merton Miller, dass die Abzugsfähigkeit von Zinsen, auch wenn oberflächlich betrachtet Fremdkapital wertvoller ist als Eigenkapital, ein bisschen trügerisch sein könne. Der Grund hierfür liegt darin, dass auch der persönliche Steuersatz berücksichtigt werden muss. Ist der persönliche Steuersatz auf Kapitalerträge etc. niedrig und der Körperschaftsteuersatz hoch, kann es sein, dass die eine bestimmte Unternehmensform dominiert. Man muss also sowohl die persönliche als auch die Körperschaftsteuer im Auge behalten. Und er vertrat die Auffassung, dass die Unterschiede gering seien. Insolvenzkosten, sagte er, seien für sich genommen nicht sehr hoch. Er verglich sie mit einem Eintopf, der Pferd und Kaninchen enthält. Ein Pferd und ein Kaninchen, wissen Sie, die Idee war, dass das Kaninchen die Insolvenzkosten darstellt und das Pferd die tatsächlichen Vorteile bzw. das Fehlen von Vorteilen des Fremdkapitals gegenüber Eigenkapital. Interessant wird es, wenn wir riskantes Fremdkapital betrachten. Riskantes Fremdkapital beeinflusst den Beweis für sich genommen nicht. Verwendet man die Option Pricing-Technik, haben wir den Wert des Eigenkapitals, dann ist der Wert des Unternehmens gleich der Summe aus Fremd- und Eigenkapital. Man kann sich Eigenkapital als Call-Option vorstellen. Das ist von großer Bedeutung. Wir sprechen über Finanzinstitute und Vermittler bzw. wir bewegen uns mit der Idee von Liquidität und Risikotransfer in diese Richtung, doch man betrachtet das Eigenkapital als Call-Option für den Kauf des Unternehmens durch Ablösung des Nennbetrags des Fremdkapitals, für das B steht – der als Fremdkapital irgendwann in der Zukunft geschuldete Betrag. Und grundsätzlich gilt: Ist der Wert der Vermögensgegenstände bzw. der Wert des Unternehmens niedriger als das Schuldversprechen, dann wird das Eigenkapital bei Untersuchung des Fremdkapitals seine Option zur Ablösung von B nicht ausüben. Es wird bezahlen, und die Gläubiger werden am Ende das Unternehmen besitzen. Betrachtet man also den Wert des Fremdkapitals, entspricht der Wert des Fremdkapitals grundsätzlich dem Wert des Unternehmens, N mal minus d1, was sich im Optionsrahmen bewegt, dem Wert der kumulierten Dichtefunktion der Normalverteilung von minus unendlich bis minus d1, der im Wesentlichen als Anzahl der Abweichungen vom Mittelwert definiert ist, wobei der Mittelwert im Rahmen von Black-Scholes der risikolosen Quote plus der Hälfte der Volatilität entspricht. Das Ergebnis ist also: Ist der Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens sehr viel höher als der Nennbetrag des Fremdkapitals, wird der Wert von d1 sehr groß und minus d1 wird sehr klein. Das Fremdkapital erscheint also dann fast risikolos, es entspricht gerade einmal dem diskontierten Wert des Nennbetrags des Eigenkapitals, das wäre also ein risikoloses Fremdkapital. Stellt sich jedoch heraus, dass der Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens oder der Wert der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände relativ zum Fremdkapital sinkt, dann nimmt das Fremdkapital mehr und mehr die Eigenschaften von Eigenkapital an. Bei riskantem Fremdkapital, wenn ein hohes Fremdkapital geschuldet wird, wird das Fremdkapital selbst im Grunde genommen einer Option, einer Put-Option immer ähnlicher: Die Gläubiger werden nur ausbezahlt, wenn der Wert des Unternehmens über dem Schuldversprechen liegt; liegt er darunter, erhalten sie den Unternehmenswert. Das stellt für Finanzinstitute ein enormes Problem dar. Das große Problem für Finanzinstitute besteht darin, dass sie sich in dem wiederfinden, was ich die Inflexibilitätsfalle nenne. Die Falle besteht darin, dass dann, wenn der Wert ihrer Anlagegegenstände sinkt – was wir in jüngster Zeit erlebt haben – und sie den Gläubigern die Zahlung eines bestimmten Betrages versprechen, im Ergebnis der Wert des Eigenkapitals einer Option immer ähnlicher wird und der Wert des Fremdkapitals ebenfalls riskant ist und eher eigenkapitalähnliche Merkmale aufweist. Wir sehen also, dass ein Großteil der Finanzmarktregulierung bzw. … in letzter Zeit haben wir erlebt, dass die Behörden sagen: Die Kapitaleigner müssen einen Preis in dem Sinn bezahlen, dass dann, wenn der Staat einschreitet, das Eigenkapital entwertet werden soll wie im Fall Bear Stearns oder jetzt bei Fannie Mae und Freddie Mac und anderen Banken. Die Behörden wollen nicht den Inhabern des Eigenkapitals helfen. Dadurch, dass sie Kapital zuschießen und die Banken sowie jene anderen GSE unterstützen, helfen sie in Wirklichkeit den Gläubigern. In Wirklichkeit sind es also die Gläubiger, die gerettet werden, nicht die Kapitalinhaber, da aus riskantem Fremdkapital dann, wenn die Regierung Kapital zuschießt oder das Fremdkapital garantiert, sicheres Fremdkapital wird. Die Gläubiger gewinnen also, und die Kapitalinhaber sind im Wesentlichen die Verlierer. Wenn sich nun die Bank rekapitalisieren oder Kapital generieren möchte, entsteht das Problem, dass sich dann, wenn sie Anleihen ausgibt, die Gläubiger schützen und sagen: Gebt Anleihen aus, die von geringerer Qualität sind, als das von mir gewährte Fremdkapital. Sie gibt also Anleihen von geringerer Qualität aus, doch was geschieht dann? Die Kapitaleigner erleiden drastische Verluste, da dann, wenn Anleihen oder Aktien von geringerer Qualität ausgegeben werden, die Gläubiger grundsätzlich über mehr Vermögenswerte zur Sicherung ihrer Ansprüche verfügen. Der Wert ihrer Ansprüche steigt durch diesen Ansatz. Die Gläubiger werden also immer sagen: Nein, wir möchten nicht, dass ihr Anleihen ausgebt, die unseren Anleihen gleichrangig sind, wir möchten, dass ihr Anleihen ausgebt, die unseren Anleihen gegenüber nachrangig sind. Das vernichtet den Wert des Eigenkapitals. Die Kapitaleigner können demnach keine Anleihen ausgeben, und wenn sie Aktien ausgeben, müssen sie dafür enorme Kosten aufbringen. Es erzeugt also in Unternehmen eine Inflexibilität im Hinblick auf die Fähigkeit der Anpassung ihrer Kapitalstrukturen, wenn sie zu viele Risiken eingehen oder das Fremdkapital selbst riskant ist. Ich denke, dass die Kosten der Anpassung ebenso wie die Entschuldungskosten gigantisch sind, da dann, wenn Banken oder andere Finanzinstitute versucht haben, Aktien auszugeben, der Wert ihrer bestehenden Aktien um wesentlich mehr gefallen ist, als die Höhe des Geldbetrags, den sie aufgebracht haben, ausmacht. In den Vereinigten Staaten gab es Institute wie Fannie Mae und Freddie Mac, die über neunzig Prozent ihres Eigenkapitalwerts verloren haben. Andere Banken wie Merrill Lynch haben bis zu sechzig oder siebzig Prozent verloren, und sogar Banken wie JPMorgan Chase haben seit einem Jahr, als die Finanzkrise ausbrach, vierzig Prozent des Wertes verloren – einfach deshalb, weil die Kapitaleigner wissen, dass ihnen die Gläubiger nicht erlauben werden, Anleihen auszugeben. Sie sagen: Gebt Aktien aus, und wenn sie Aktien ausgeben, wird ein großer Teil des Werts der Aktien auf die Gläubiger übertragen, nicht zum Vorteil der Kapitaleigner. Viele Finanzinstitute haben erlebt, dass es teuer ist, die Kapitalstruktur dieser Organisationen anzupassen, wenn Erschütterungen auftreten. Es ist nicht möglich, Vermögenswerte ohne exzessive Kosten in Bargeld umzuwandeln, da es im Markt einfach keine Liquidität gibt. Angesichts dessen, dass sie viel von dem aufweisen, was ich negative Konvexität nenne, müssen sie also eine Entscheidung treffen. Sie müssen für die Investoren Geld verdienen, also investieren sie weiter, doch gleichzeitig sind ihre Betriebs- und Fremdkapitalstrategien nicht flexibel genug, um ihnen beim Auftreten von Erschütterungen Anpassungen zu ermöglichen. Ich denke, in Zukunft wird man sehen, dass unflexible Organisationen, wenn sie feststellen, dass die Kosten der Anpassung wegen der Fremdkapitalfalle, in der sich die Unternehmen befinden, so hoch sind, dazu neigen werden, das Unternehmen selbst flexibler zu machen. Und wie erzeugt man Flexibilität? Durch Diversifizierung, betriebliche Flexibilität, mehr Geschäftstätigkeit bzw. verschiedene Geschäftstätigkeiten – im Gegensatz zu dem, was heute Vormittag gesagt wurde, wonach sich Finanzinstitute auf eine Sache konzentrieren sollten. Wenn man sich auf nur eine Geschäftstätigkeit konzentriert, ist man nicht flexibel, weil man nicht über den Cashflow und die Fähigkeit zur Anpassung des Betriebs verfügt. Weniger Fremdkapital in der Kapitalstruktur ermöglicht es natürlich in Zeiten von Erschütterungen, der Erschütterung dadurch zu widerstehen, dass man mehr Reserven hat, und das verhilft zu mehr Optionen. Die Formen der Auszahlungen ändern sich. Die meisten Banken nehmen heute lineare Auszahlungen vor, wobei dann, wenn die Bank Geld verdient, sie das Geld bei steigenden Kursen verdient und bei sinkenden Kursen verliert, während es möglich ist, die Form der von der Bank oder von den Unternehmen vorgenommenen Ausschüttungen zu ändern, indem etwas von den Kursgewinnen zugunsten eines höheren Schutzes vor Kursverlusten aufgegeben wird. Das sind Bereiche und Methoden, die Möglichkeiten der Flexibilität eröffnen. Das Interessante für eine Bank oder ein Finanzinstitut oder irgendein anderes Unternehmen ist jedoch die Frage: Ist es besser, auf eine Krise zu reagieren oder sollte man vorbeugen? Wie ist es möglich, bei der Entscheidung darüber, was und wie man sichern sollte, vorzubeugen und außerdem über ein Risikomanagementsystem zu verfügen, das die richtige Flexibilität erzeugt? Wenn man ein Geschäft betreibt, ist es viel einfacher, sich über die Tatsache, dass ein Schock auftreten könnte und man in der Zeit der Erschütterung Flexibilität benötigt, keine Sorgen zu machen oder es zumindest zu versuchen. Doch es ist teuer zu reagieren, und es ist teuer vorzubeugen: Je stärker man diversifiziert, umso weniger Geld verdient man. Je mehr Reserven man hat, umso weniger Geld verdient man. Je mehr Schutz oder Optionalität man erwirbt, umso weniger Geld verdient man. Das ist also aktives Vorbeugen: Wenn ein Schock auftritt, kann man darauf reagieren, weil man vorgebeugt hat. Wie ich heute Vormittag schon sagte: Es kann regnen oder man kann daran denken, dass es möglicherweise regnet. Es ist teuer, einen Regenschirm aufzuspannen, wenn es nicht regnet, doch wenn man keinen Regenschirm hat und es regnet tatsächlich, dann ist das auch mit Kosten verbunden. Deshalb müssen sich Unternehmen entscheiden, wie viel Flexibilität sie in ihre Finanz- und Investmentstrategien einbauen. Und diese Entscheidung fällt sehr schwer, denn wenn die Bank nicht flexibel genug ist, ist es in Zeiten der Erschütterung sehr teuer, sich die Flexibilität in diesem bestimmten Moment zu verschaffen. Wenn wir wissen wollen, warum die Kosten so hoch sind, können wir uns Liquidität und Risikotransfer ansehen. Die gesamte Branche der Finanzanlagenvermittler, Banken, andere Vermittler, Investmentbanken und andere verdienen Geld, indem sie den Markt mit echter Liquidität versorgen; sie sind bereit, Verträge für sie zu gestalten und Liquidität zur Verfügung zu stellen. Wir wissen, dass Unternehmen, die dem Markt Liquidität oder Risikotransfer zur Verfügung stellen, daraus Rendite erzielen. Risikotransfer unterscheidet sich außerdem geringfügig von Liquidität in dem Sinn, dass Risikotransfer auf die Idee zurückgeht, dass Hedger... bzw. wenn in der Wirtschaft ein Bedarf besteht nach Absicherung eines Risikos oder nach Risikotransfer durch Unternehmen, die Risiken übertragen möchten, dass grundsätzlich jemand auf der anderen Seite das Risiko übernehmen muss. Greenspan hat gesagt, einer der großen Vorteile unserer globalen Finanzmärkte sei die Zunahme von Hedging, es gibt einen Risikotransfer. Doch wenn jeder Hedgegeschäfte abschließt, muss jemand das Risiko übernehmen – man kann im Markt keine Risiken übertragen, ohne dass jemand anders diese Risiken übernimmt. Die Spekulanten sind also diejenigen, die das Risiko tragen, die Finanzinstitute tragen Risiken. Genauso kann man sich fragen: Warum will jemand Risiken übertragen? Weil es ihm Flexibilität bietet; es eröffnet ihm einen Weg, am Eigenkapital zu sparen. Wir erleben das in den Rohstoffmärkten: Der Müller überträgt dem Markt verallgemeinerte Risiken und behält spezifische Risiken. In den Rückversicherungsmärkten entwickelt ein Versicherungsunternehmen ein Produkt für den Kunden, es vermarktet dieses Produkt, es kann mit dem Produkt umgehen, es versteht das Produkt. Je mehr es verkauft, umso mehr Risiken übernimmt es in seine eigenen Bücher. Das Versicherungsunternehmen überträgt daraufhin das Risiko oder jedenfalls einen Teil davon auf das Rückversicherungsunternehmen und verdient Geld bzw. erwirbt Kenntnisse durch die Art und Weise, wie es die Verträge gestaltet, das Marketing, die Gestaltung seiner Versicherungsverträge. Das Risikomanagement wird dadurch übertragen; das Unternehmen sichert seine Risiken, indem es sie auf den Rückversicherungsmarkt abwälzt. Risikotransfer spielt also eine bedeutende Rolle, wenn es darum geht, die Effizienz der Wirtschaft zu steigern. Die Banken und andere Finanzinstitute verdienen ihr Geld, indem sie Risiken übertragen und Liquidität zur Verfügung stellen. Das Interessante daran ist: Die Entwicklung des Finanzmarkts drehte sich in den letzten zwanzig oder dreißig Jahren im Wesentlichen um diese Idee – Risiken verstehen, welche Risiken behält man, welche Risiken sind zu transferieren. Um etwa ein Geschäft wie Starbucks zu führen und Kaffee zu verkaufen, muss sich Starbucks auf den Verkauf von Kaffee konzentrieren. Das ist ihr Geschäft. Oder auch, ein Umfeld für die Menschen zu schaffen, wo sie ihren Kaffee trinken können. Gleichzeitig muss sich Starbucks aber auch darauf konzentrieren, Geld zu verdienen... um Geld zu verdienen, muss sich ein Unternehmen darauf konzentrieren. Zur gleichen Zeit trägt es aber auch andere Risiken – das allgemeine Kaffeerisiko, dass sich der Kaffeepreis ändert, oder dass sich die Wirtschaft abschwächt, dass sich die Immobilienpreise ändern. Infolgedessen kann es sich dazu entschließen, diese allgemeinen Risiken zu behalten oder abzusichern. Und damit hängt es vom Vergleich der Kosten einer Absicherung mit denen des Eigenkapitals ab. Je mehr Eigenkapital ein Unternehmen besitzt, umso mehr kann es mit allgemeinen und spezifischen Risiken umgehen. Im Ergebnis ist das Hedgen ebenso wie das Eigenkapital mit Kosten verbunden. Der Abschluss von Hedge-Geschäften ist seit einigen Jahren eine Wachstumsbranche. Sein strategischer Einsatz zur Herstellung von Produkten und Erbringung von Leistungen an Kunden hat die Finanzinstitute durchdrungen und beginnt viele andere Unternehmen zu durchdringen. Das Unternehmen muss entscheiden, welche Risiken es bei sich behalten und welche es loswerden soll. Spezifische Risiken kann man nicht loswerden, das ist das Risiko des Gewerbes, mit dem Geld verdient wird. Bei den Risiken, die übertragen werden können, handelt es sich um allgemeine Risiken wie Veränderungen von Zinssätzen oder Rohstoffpreisen und dergleichen. Diese Risiken werden eingetauscht gegen die Möglichkeit der Einsparung, gegen die Möglichkeit, dass diese Unternehmen am Betrag des nötigen Eigenkapitals sparen können. Als Ergebnis der Einsparung von Eigenkapital, die teuer ist, haben wir einen Wettbewerb – einen Wettbewerb zwischen Hedging und Eigenkapital. Wenn wir uns die klassischen Definitionen von Liquidität nach Demsetz oder anderen ansehen, dann geht es um den Preis von Direktheit, den Preis der Möglichkeit, Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln und den Preis des Inventarrisikos, hauptsächlich für risikoaverse Händler. Das Problem besteht aber darin, dass der Preis der Liquidität ebenso wie der Preis des Risikotransfers nicht konstant ist. Der Großteil der wissenschaftlichen Literatur geht davon aus oder nimmt an, dass der Preis der Liquidität konstant ist. In unvollständigen Märkten mit Friktionen ist es nicht möglich, die Informationen so zu definieren, dass alle möglicherweise auftretenden Situationen, in denen wir Sicherungsgeschäfte abschließen würden, tatsächlich verstanden werden. Wir stehen also vor dem Problem, dass man die Situation, in der man in der Lage sein möchte, Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln, nicht genau beschreiben kann. Jeder von uns hat vielleicht einen kurzfristigen Plan, der vom Maß unserer Anforderungen abhängt oder davon, wie wir unser Portfolio tatsächlich verändern wollen. Wir haben ein Aggregationsproblem in dem Sinn, dass auch die Möglichkeit mehrerer Liquiditätsnachfrager gleichzeitig besteht. Das Aggregationsproblem dreht sich darum, dass die nicht linearen, verschiedenen Liquiditätsnachfrager, die Vermögenswerte in Bargeld umwandeln möchten, gleichzeitig ein die Liquidationen beeinflussendes, nicht lineares Feedback-System bzw. eine Kaskade erzeugen, die dann zu weiteren Liquidationen führt. Anders ausgedrückt: Es kann sein, dass ich als Bank bestimmte Vermögenswerte besitze und eine andere Bank, die aufgrund einer Erschütterung ihr Anlagevermögen reduzieren muss, diese Werte liquidiert. Sie kann keine Anleihen ausgeben, sie hat ihr Anlagevermögen zu reduzieren. Sie kann keine Aktien ausgeben, sie will ihr Anlagevermögen reduzieren, weil dessen Wert gesunken ist, sie muss ihr Risikomanagement angleichen. Sie liquidiert Vermögenswerte, was zur Folge hat, dass der Preis für die liquidierten Vermögenswerte fällt. Unter Ökonomen könnte man glauben, dass dann, wenn durch die Liquidation von Vermögenswerten deren Preis fällt, andere dazu veranlasst werden, die billigeren Werte zu kaufen. Was aber stattdessen geschieht, ist, dass die andere Bank, die ich erwähnte, mit dem fallenden Preis einen Verlust erleidet. Sie hat nun ihrerseits Vermögenswerte zu liquidieren, um ihr Risikomanagement, das Verhältnis ihrer Verbindlichkeiten zum Eigenkapital wieder anzugleichen. Das bedeutet also, dass sie Vermögenswerte liquidiert, vielleicht die gleichen oder andere Werte. Sie wird diejenigen liquidieren, die sie für angemessen oder annähernd angemessen bewertet hält, wodurch die Preise dieser Werte sinken. Damit haben wir diesen Kaskadeneffekt, den wir bei den Finanzinstituten, in den Märkten auf der ganzen Welt beobachten: Bank A liquidiert Vermögenswerte, Bank B erleidet einen Verlust, gibt diejenigen Werte, die minderwertig sind, preis und liquidiert andere Werte. Das Liquidieren anderer Werte führt in einer anderen Bank zu niedrigeren Werten, was die Kaskade in Gang setzt – die Preise fallen weiter. Frage: Warum treten dann nicht andere im Markt auf? Damit beschäftigen wir uns gleich. Die Liquidität trocknet in dem Maß aus, in dem die Preise dieser Werte fallen. Die im Finanzsystem erforderliche Entschuldung bildet zusammen mit dem Aggregationsproblem die Hauptursache für die gegenwärtige Finanzkrise. Es stimmt, dass wir vielleicht den durch Subprime ausgelösten Schock dafür verantwortlich machen, doch es greift viel tiefer. Für den Versuch, Fremdkapital zu reduzieren, werden alle Vermögenswerte herangezogen, da das Führen eines fremdfinanzierten Geschäfts wegen des Problems der negativen Konvexität ein schwer zu lösendes Problem darstellt. Es ist viel leichter, einfach ein Wertpapierportfolio zu kaufen, etwa Aktien, und sich keine Gedanken darüber machen zu müssen, wie man die Risiken seiner Position konstant hält. Wenn nämlich die Bank nicht versucht, ihr Risiko zu reduzieren, während sie noch immer den gleichen Geldbetrag an Fremdkapital aufweist, steigt das Risiko ihres Eigenkapitals in dem Maß, in dem sein Wert sinkt. Das Risiko ihres Eigenkapitals wird immer größer, es verschärft sich, es wird schlimmer und schlimmer, weshalb Banken versuchen, dem Einhalt zu gebieten, sie versuchen, das Risiko auf irgendeine Weise konstant zu halten. Infolgedessen müssen sie, wenn ihr Fremdkapital sehr risikoreich ist, ihr Anlagevermögen reduzieren. Ich halte es für die wichtigste Frage, ob sich Banken oder andere Unternehmen daran beteiligen, dem Markt Liquidität und Risikotransfer zur Verfügung zu stellen. Unter normalen Umständen ändert sich die Nachfrage nach ihren Leistungen in dem Maße, in dem sich die Preise ändern. Sie stellen Liquidität und Risikotransferleistungen zur Verfügung. Und so verstehen sie... jedes Unternehmen, jeder Spekulant im klassischen Sinn, im keynesianischen Sinn versteht, warum der Handelspartner, warum der Hedger bereit ist, für ihre Leistungen zu bezahlen. Sie verstehen das. Der an einem Sicherungsgeschäft als Hedger Beteiligte ist bereit, den Spekulanten für die Übernahme von Risiken zu bezahlen. Wir wissen, dass es im Markt Nachfrager und Anbieter von Sicherheiten gibt. Manchmal sind die Nachfrager von Sicherheiten dort, wo es keine Anbieter gibt; dann tritt ein Ungleichgewicht auf. Die Beschaffung von Liquidität oder Sicherheit muss sich also danach richten, wann sie nachgefragt wird. Zwischenhändler kaufen diese Sicherheiten und tragen den Bestand zeitlich vor. Damit schlüpfen sie in die Schuhe des letztendlichen Käufers. Sie komprimieren Zeit. Das ist die Aufgabe eines Zwischenhändlers. Wenn man dem Markt Liquidität oder Risikotransferleistungen zur Verfügung stellt, verdient das Finanzinstitut in seinem Handelsbereich damit Geld, dass es billige Bestände kauft und vorträgt, bis die Investoren ihm diese bestimmten Güter abkaufen. Im Ergebnis erzielt es auf diese Weise Erlöse. Interessanterweise ist die Dynamik des Geschäfts so beschaffen, dass wir einen Prozess benötigen: Wenn die Nachfrage zunimmt, kaufen die Institutionen immer mehr von den Beständen und tragen die Bestände vor. So lange sie das Modell verstehen – sie haben ein Bewertungsmodell – und verstehen, wie der Bestand zu bewerten ist, wie lange sie ihn halten müssen und wie viel Risikokapital diesem Bestand entgegenzusetzen ist, so lange geht es ihnen gut, sie können Geld verdienen. Das Problem ist aber, dass dann, wenn wie in jüngster Zeit Erschütterungen auftreten, sagen wir der Subprime-Schock und danach der Kaskaden-Effekt, wir erleben Mini-Schocks, örtliche Schocks und globale Schocks.... das Problem ist, dass dann, wenn die Strömung kontinuierlich anschwillt, die Investmentbank oder die Zwischenhändler gebeten werden, immer mehr Risiken zu tragen, so dass wir im Wesentlichen das beobachten, was ich die Heisenbergsche Unschärferelation des Finanzwesens nenne. Es gibt zwei Grundprinzipien, und eines der Grundprinzipien des Finanzwesens ist Substitution. Ähnliche Vermögensgegenstände können verschiedene Preise erzielen, doch Substitution bedeutet, dass dann, wenn der Wert eines Gegenstands im Verhältnis zu einem ähnlichen Gegenstand, Risiko und Ertragsprofil stark verzerrt wird, Substitution auftritt. Investoren, Anleger von echtem Geld verkaufen den teuren Gegenstand und ersetzen ihn durch den weniger teuren. Das ist also ein Grundprinzip, das den Spekulanten leitet, denn der Spekulant weiß, dass der Echtgeldanleger, dass die Marktteilnehmer merken, dass die Gegenstände, die sie besitzen, im Verhältnis zu den billigen Gegenständen, den Beständen, die der Spekulant vorträgt, überbewertet sind. Das ist der Fixpunkt bzw. die Vorstellung davon, dass es diesen Unterschied gibt. Man glaubt also, dass es zu einer Annäherung kommen wird. Andererseits gibt es Strömungen, und wenn die Strömung nicht nachlässt, dann vergrößern die Spekulanten ihren Bestand, denn der Vermögensgegenstand wird im Verhältnis zu ihrem Bewertungsmodell oder zu anderen in ihrem Besitz befindlichen Gegenständen billiger. Sie werden also den Bestand weiter vergrößern. Doch Unsicherheit entsteht dann, wenn die positiven Strömungen bzw. wenn das Feedback positiv ist und dafür sorgt, dass sich die Strömung beständig gegen den Zwischenhändler richtet. Dann macht sich der Zwischenhändler Sorgen darüber, dass der Fixpunkt verloren ist, dass die Substitution von der Strömung mitgerissen wurde. Sobald das der Fall ist, sobald der Fixpunkt verloren ist und sie ihre Bestände nicht mehr schnell genug vergrößern können, hören sie auf, sie beenden den Zwischenhandel. Und sie ziehen Kapital ab, da sie wissen, dass das Geschäft nicht mehr rentabel ist. Die wissenschaftliche Forschung, die Forschung, die wir zu unternehmen haben, besteht darin, den Austausch zwischen Strömung und negativem Feedback wirklich zu verstehen bzw. zu verstehen, wann die Preise wieder ins Gleichgewicht kommen. Zurzeit reißt die Strömung die Substitution mit. In Fachkreisen hören wir Folgendes. In Fachkreisen hören wir, wenn überall Angst herrscht, wie derzeit in den Märkten, dann sind Investoren, sind Nachfrager auf der Suche nach Liquidität, sie sind bereit, für Liquiditätsleistungen mehr zu bezahlen, just zu der Zeit, in der die Spekulanten oder die Zwischenhändler nicht bereit sind, diese Leistungen zu erbringen. Deshalb greifen sie nach dem nächstliegenden, sie greifen zum Beispiel nach sicheren Staatsanleihen und außerbörslichen Papieren. Oder die Spreads im Markt werden größer, die Kreditspreads tendieren nach oben und Liquiditätspreise steigen überall. Die Werte von Wirtschaftsgütern sinken. Im Grunde genommen ist Folgendes geschehen: Die in Fachkreisen zitierte Angst hat das Regiment übernommen. Die Substitution kehrt zurück, wenn die Gier in den Markt zurückkehrt. Damit meine ich, dass Investoren, die sich nach billigen Werten drängen, sagen: Ich zahle einen Haufen Geld für diese sicheren Werte, vielleicht greife ich zu den etwas weniger sicheren Werten, die jetzt im Vergleich zu den Werten, die ich besitze, billig erscheinen und nehme einen Austausch vor. Aufgrund der Hypothekenkrise und der Tatsache, dass die GSE in großen Schwierigkeiten stecken, sind zum Beispiel die Hypothekenspreads derzeit gigantisch. Sie werden vom Staat garantiert, doch diese Spreads sind gegenüber Staatsanleihen gigantisch, da die Anleger zugunsten von Staatsanleihen umgeschichtet haben und die praktisch durch den Staat versicherten Hypothekenprodukte meiden. Das Problem ist also: Wenn eine Erschütterung auftritt, steht die Zeit still. Damit meine ich, dass die Spekulanten Zeit brauchen, um herauszufinden, ob ihre Modelle richtig bzw. richtig kalibriert sind. Die ihnen entgegenkommende Strömung reißt nicht ab und die Substitution verliert an Kraft – und sie wissen nicht, wie viel Strömung noch vor ihnen liegt und wie viel sie hinter sich haben. Deshalb haben sie keine Lust hineinzuspringen. Es ist ein Unterschied, ob man ein Spekulant mit einem Bewertungsmodell ist, das einem sagt, wie viel Kapital für Positionen aufzubringen oder wie viel Zeit zum Halten von Positionen erforderlich ist – oder ein Zwischenhändler, der dafür sorgt, dass die Märkte funktionieren und der für seine Leistung bezahlt wird. Der Spekulant steht dem Spekulieren gegenüber. Und man spekuliert, wenn man, als Spekulant, nicht mehr weiß... wenn man kein Bewertungsmodell hat oder nicht weiß, wie lange es dauern wird und keine Möglichkeit hat, sein Modell zu kalibrieren. Wenn also die Zeit für sie stehen bleibt, damit meine ich die Zeit für eine Entscheidung, dann ziehen sie Kapital ab, weil sie Zeit brauchen, sie brauchen Zeit, ihre Modelle zu überprüfen und neu zu kalibrieren. Als Folge davon nimmt die Nachfrage nach spekulativen Leistungen gerade dann dramatisch zu, wenn das Angebot an spekulativen Leistungen zurückgeht. Deshalb schnellen die Preise für Risikotransfer und Liquidität im Markt nach oben. Betrachtet man den weltweiten Staatsanleihenmarkt oder untersuchen wir die Märkte allgemein, sind die Preise für Liquidität derzeit vollständig aus dem Gleichgewicht geraten. Die heute beobachteten Preise bewegen sich weit außerhalb des Rahmens dessen, was man vor dem Hintergrund der Ersetzbarkeit eines Vermögenswertes durch einen anderen als Gleichgewichtspreise wahrnehmen würde. Die Frage ist aber nicht, ob sie aus dem Rahmen fallen – es geht darum, wann und ob sie in den Rahmen zurückkehren und ob in dem Moment, wenn Liquiditätsanbieter und Spekulanten eingreifen, mit zusätzlichen Strömungen zu rechnen ist. Wenn also die Zeit stillsteht, läuft die „Gegenzeit“ weiter, doch wenn die Zeit angehalten wird, nimmt die Volatilität in den Märkten dramatisch zu. Wenn wir die Marktpreise der Werte in den Anleihemärkten oder in den Aktienmärkten beobachten, erkennen wir „Fat Tails“, und der Grund dafür ist meiner Ansicht nach einfach darin zu sehen, dass es sich um eine Mischung aus Verteilungen handelt, es ist eine Mischung aus einem evolutionären Prozess, wenn alles normal läuft, kombiniert mit einem Liquiditätsprozess. Wenn sich die Liquiditätspreise so dramatisch ändern wie derzeit beobachtet, nimmt man diese beiden Verteilungen und mixt sie zusammen, wodurch wir t-Verteilungen erzeugen, und die t-Verteilungen sind Mischungen aus Verteilungen, die als solche Fat Tails aufweisen. Oder wir betrachten die Tails, und die Extreme sind noch viel größer. Wenn wir aber der Ansicht sind, dass sich die Liquiditätspreise dramatisch ändern, dann sind die von den Banken heute verwendeten Risikosysteme unsinnig. Sie ergeben keinen Sinn, da sie alle auf einer Portfoliotheorie beruhen. Sie beruhen alle auf der Vorstellung, dass wir normale Verteilungen haben und die Liquiditätspreise konstant sind. Wenn man glaubt, dass Liquiditätspreise, wie das heute der Fall ist, einen Schock erleiden oder Risikotransferpreise extreme Werte annehmen könnten dann ist es so weit, dass die Banken und Finanzinstitute ihren Blick von der Mitte der Verteilung abwenden und die Tail-Risiken verstehen bzw. ihr Kapital für Schocks genau einplanen müssen. Wenn sie nämlich für Schocks planen, bringen sie Flexibilität für den Fall eines Schocks hervor. Die Idee, diese Theorie gibt es heute schon. Wir verfügen über die Theorie, die uns sagt, wie man plant, wie man Kapitalstrategien zuordnet. Tatsächlich war die Art und Weise, wie die Banken das vor den Initiativen gehandhabt haben, vor der Portfoliotheorie und all jenen Initiativen... wir sagen, angesichts dessen, dass wir Produktkategorien herausgreifen und jeder dieser Produktkategorien Kapital zuführen, ist der Umgang mit Schocks die bessere Art, das Geschäft zu betreiben, als zu glauben, dass man eine Portfoliotheorie anwenden kann. Wenn nämlich die Wirtschaft einen Schock erleidet oder sich die Liquiditätspreise ändern, tendieren alle Werte im Portfolio dazu, aufeinander zuzugehen. Anders ausgedrückt: Sie weisen nicht diejenigen Korrelationseigenschaften auf, die dann bestehen, wenn man einfach einen evolutionären Prozess hat. Ein evolutionärer Prozess unterscheidet sich sehr stark von einem Prozess, der einen Schock erlitten hat, weil das Kapital abgezogen wurde. Die Spekulanten ziehen Kapital genau dann ab, wenn die Nachfrager nach Liquidität mehr Kapital brauchen, und die Märkte brauchen Zeit, um wieder ins Gleichgewicht zu kommen, weil die Spekulanten ihre Modelle neu kalibrieren und kennenlernen müssen. Die eigentliche Schlussfolgerung lautet also, dass wir Personen benötigen, die verstehen, wie Finanzdienstleistungen zu erbringen sind, wie man in diesen Märkten Zwischenhandel betreibt. Und wir werden immer Schocks erleben, denn diese Personen werden vernünftigerweise einen Markt so lange nicht betreten, bis sie sehen können, dass ihre Modelle funktionieren oder bis sie die Modelle kalibrieren können. Hier haben wir wieder die Heisenbergsche Unschärferelation: Wenn man einen festen Standpunkt einnimmt, kann man die Geschwindigkeit messen. Man kann nicht beide messen, man kann nicht gleichzeitig den festen Standpunkt und die Geschwindigkeit ändern. Das funktioniert nicht. Doch wenn man seine Ausrichtung im Hinblick darauf ändert, was der feste Standpunkt ist, geht es nicht um Geschwindigkeit. Alles entspannt sich, und ich denke, das Einzige, wovon ich sagen kann, dass es funktionieren würde, ist dies: Finanzorganisationen müssen für diese Zeiten planen. Das ist wahres Risikomanagement. Es ist Planung für die Zeiten, wenn die Heisenbergsche Unschärferelation zum Tragen kommt, wenn man keinen Zwischenhandel mehr betreiben kann, weil man seine Modelle nicht versteht oder seinen Modellen ebenso wenig traut wie der Kalibrierung der Modelle. Ich halte die Idee, die wir seinerzeit hatten, es zu versuchen... was faszinierend ist... wir trennten das Humankapital oder die Personen vom physischen Kapital. Es war so, dass Hedgefonds gewachsen sind, Hedgefonds verfügen über Personal, und sie waren in der Lage, Kapital zu beschaffen, um dem Markt Liquidität und Risikotransferleistungen zur Verfügung zu stellen. Doch das ist nur eine Form, es ist keine Funktion. Wenn man Hedgefonds, Private Equity-Unternehmen oder Banken wirklich verstehen will, muss man sehen, dass nicht die Unternehmensform wichtig ist. Was funktioniert, ist die Leistung dieser Unternehmen. Und die beste Unternehmensform, die am wenigsten kostspielige Unternehmensform für eine Gesellschaft besteht darin, diese Funktionen wiederzubeleben. Wie das geht, kann ich nicht sagen. Hedgefonds werden im Lauf der Zeit möglicherweise verschwinden, da es effizienter ist, Risikotransferleistungen in Banken zu erbringen. Doch zum jetzigen Zeitpunkt hat das Humankapital diese Organisationen verlassen und ist zu den Hedgefonds gewechselt, die über das Fachwissen und die Risikomodellierung verfügen – oder zumindest versuchen, es zu bekommen –, das sie benötigen, um dem Markt diese Risikotransfer- und Liquiditätsleistungen zur Verfügung stellen zu können. Sie vermählen... der Kapitalbedarf muss mit den Inhabern längerfristiger Papiere vermählt werden, denn wenn man Liquidität mit zum Mittelwert zurückkehrenden Eigenschaften zur Verfügung stellt, werden Verluste auftreten, und das Durchhaltevermögen ist von entscheidender Bedeutung. Wenn die Banken heute Anbieter von Liquidität sind und später Liquiditätsnachfrager werden, dann sind sie nicht die richtigen Anbieter von Liquidität. Wenn man nämlich Liquidität und Inventardienste zur Verfügung stellt, braucht man einen langen Atem. Da die Banken Aktionäre haben, setzen sie alle den Marktwert an. Das Marktwertsystem funktioniert aber nicht bei Liquiditätsanbietern, da Liquidität... ändert sich der Preis für Liquidität, wissen wir, dass dieser Vermögenswert im Vergleich zu einem Ersatzwert unterbewertet ist, doch angesichts dessen, dass Liquidität gerade jetzt einen hohen bzw. einen höheren Preis hat, dauert es eine Weile, bis diese Märkte komprimiert sind. Ereignet sich der Schock und sind Unternehmen gezwungen, den Marktwert anzusetzen, und sind sie daraufhin gezwungen, wegen der Marktwertbestimmungen Vermögenswerte zu liquidieren, dann erzeugt diese Konstellation einen kurzen Zeithorizont im Gegensatz zu einem langen Zeithorizont. Wir müssen über längerfristige Investments nachdenken, denn es handelt sich um ein Zeitreihengeschäft. Liquidität ist ein Zeitreihengeschäft. Das Anbieten von Liquidität ist ein Zeitreihengeschäft, kein Querschnittsgeschäft. In einem Querschnittsgeschäft lässt sich viel einfacher Geld verdienen, als in einem Zeitreihengeschäft. Und ein Zeitreihengeschäft ist das natürliche Geschäft der Finanzinstitute und der Finanzanlagenvermittler. Ich bekomme ein Zeichen, dass ich hier aufhören muss. Nach meiner Berechnung hätte ich noch vierzig Minuten – ich vermute, dass ich vergessen habe zu drücken. Ich weiß nicht, ob wir noch ein paar Minuten für Fragen haben. Ich werde sie gerne beantworten, und dann machen wir Schluss.

Abstract

The famous research of Modigliani-Miller on corporate finance (both Nobel Prize winners in Economics) proved that the value of a corporation was independent of the way it financed its operations. Although debt appears less expensive than equity, additional debt (more leverage) requires the expected rate of return on equity increase sufficiently such that the cost of capital for the firm is left unchanged. Although bankruptcy costs might constrain firm leverage, the largest deadweight costs of debt appear to be the costs of deleveraging; that is, decreasing leverage to maintain some level of risk if the value of assets fall. Firms need to assess how much flexibility to build into their operating and financing programs. For inflexible firms, the costs of altering their assets and liability mixes might be extremely expensive. A case in point is the current global financial crisis, as exemplified by the inability of financial firms to deliver. The apparent need for government bailouts leads to questions as to appropriate regulatory responses and the optimal capital structures and risk management policies for these entities going forward.