Panel Discussion

MARTIN HELLWIG. Welcome to this panel, “From financial crisis to debt crisis, financial stability, monetary policy and public debt”. Let me first present the participants of this panel. My name is Martin Hellwig I'm at the Max Planck Institute for Research on Collective Goods in Bonn. If you ask me what are collective goods, we are still doing research on that. But we have decided that financial stability is a collective good. In the initial announcement of this panel, Robert Mundell was also supposed to be a participant, unfortunately he had to leave early, this is especially unfortunate since the issue of optimal currency areas would be one issue that might be discussed in this context. We actually have here Roger Myerson who received the prize in 2007 for his work on incentives, Myron Scholes who received the prize in 1997 for his work on option pricing, Bill Sharpe who received it in 1990 for his work on capital market equilibrium, and then, last but not least, Bill White, currently at the OECD, who used to direct the economics department, economics and research of the Bank for International Settlements in Basel and has thus been a very close observer of events as they unfolded. I'm planning to give a short introduction myself, then to have ten minute statements from each of the participants and afterwards to have a discussion, first among the participants themselves and then with the audience. Before we start I would like to say, given that there are journalists here, everything that is being said is to be attributed to the persons saying this, without any relation to the institutions that might be behind us. This concerns in particular Bill White and myself. You will notice that the title of the panel has also been changed, the reference to the European Monetary Union has been dropped, the reason for that is, among other things, that the problem of public debt is a problem not only in Europe, but we’ve just had the instance of the downgrading of the United States’ federal government by Standard and Poors. A few days ago, in a discussion Ned Phelps was saying that, well, one of the monkeys on the back of the United States is debt explicit and implicit, entitlements and explicit debt, which is somewhere between seventy and eighty trillion dollars. A response to that from Peter Diamond was that, well, if you cut entitlements a bit and you raise taxes a bit, the problem is going to disappear, or the problem is much less serious than it would seem if you just take the bare number of seventy to eighty trillion. Of course there is this issue of what political will is there to actually do this. I suspect that some observers of developments over the past few months have been concerned in particular about that. On Wednesday, at the initial panel, one of the young participants of this conference said Greece has done all it could and now it could not do anymore. I looked at the actual numbers and found that Greece is running a primary deficit, which means that before paying any interest on debt, the Greek government doesn’t make ends meet. Tax revenues are less than public spending, which to me raises the question, which is the same as the one I just raised about the US: Why can’t Greek society agree on what government should do and how to pay for it? Since I'm German I think it’s appropriate in this place to say that this also was the problem of the Weimar republic. As school children we learnt that the Weimarer republic was burdened by reparations. But for every single year in the 1920s, capital imports, borrowing in particular from the US exceeded reparations. And the Weimar republic had exactly the same problem of not being able to agree on how to make ends meet. In discussions of the crisis one sometimes hears a story about sequence. First there was overindebtedness of households, private households borrowing too much against their incomes. Then there was overindebtedness of banks having too much leverage. And now we have overindebtedness of sovereign debtors. And in between sovereigns tried to rescue banks and that got them into trouble. I submit that this sequencing is misleading, because if you look at the sovereign debtors there are two types: There are some countries that simply ran deficits without any connection to the financial system, Greece and Portugal would be examples. And there are some countries that got into trouble because they tried to save their financial systems, Ireland would be the prime example and Spain we also have this kind of problem. And then there are countries where the difficulties have to do with banks lending to banks, German banks providing funds for American banks to provide funds to American households. I'm shortening the chain but that’s roughly the story. Or German banks providing funds to Irish banks providing funds to Irish builders. And at the back then you have the German government trying to provide funds to these German banks. The so called euro-crisis that we have been worried about over the past fifteen months of course, is not the currency crisis in the strict sense of the word, but it’s a combination of a crisis of sovereign debtors. An Irish style banking crisis, banks have a funded bubble and the problems of German or French banks having funded the Irish banks or having funded the sovereign debtors on their own. And it’s the entanglement of these crisis, which makes it so hard to even think about. So I think we should talk about how did we get into this mess and how might we get out of it. It is part a question of economics and part a question of politics. I will briefly report on some of the things that have been said about these matters by non-participants of this panel during the last few days. We first had president Wulff criticising rescue operations in the eurozone. Criticising the bailing out of countries, installation of the EFSF and the ESM, the role of the European Central Bank in buying up government debt with the statement – Should the ECB or should the EFSF or rather the other governments have let things go or was there more damage to be field? Then we had Bob Mundell suggesting that the crisis, in particular from the US point of view, was not really so much a financial problem but had a lot to do with exchange rate governance, like the revaluation of the dollar relative to the euro in 2008, causing problems for the US ameliorated by the devaluation in 2009 and resurrected by a revaluation again in 2010, and he was suggesting that coming to some agreement to fix exchange rates would greatly stabilise the system. I was surprised to hear this from the proponent of the theory of optimal currency areas, given that much of the discussion about the eurozone has been to the effect that the euro zone is too large and too heterogeneous to be an optimal currency area. But that’s what we were told. Then we had Edmund Phelps talking about the need to have more finance for innovation, in particular innovation at small firms. Peter Diamond talked about problems of small banks, which were crucial for financing small and medium enterprises because they are in bad shape, that’s part of the problem in the US. Which brings me to a question that I would like to raise for Myron Scholes, in your presentation you talked about financial intermediaries as institutions that in a sense smooth risks from market imperfections trying to market system work better and take away risk from anybody else. The notion of information production by an intermediary was downplayed in this account and it was crucial in Peter Diamond’s presentation. By the way, we had a panel on the crisis, this is at odds with something that was said yesterday, we had a panel on the crisis three years ago and in that crisis Muhammad Yunus was saying – well, in terms of credit worthiness, the people that his micro-finance institution is giving money to, are much worse than any subprime borrower and they have rather fewer lawyers involved, but they make sure that incentives to repay work and that they look at the individual contracts in great detail, which of course is another way of saying information production at the very retail level plays a big role. Then we had Joe Stiglitz talking about securitisation and fertility, securitisation reducing incentives to look into what the clients actually are worth, this links up with what I just said before. And then interconnectedness, globalisation, spreading of risks across the world being a source of contagion mechanisms. Joe Stiglitz also raised the possibility that the crisis had more to do with structural change, a shift away from manufacturing to services, but parallel the shift away from agriculture to manufacturing in the great depression. The notion that we should be focusing much more on the real sign, the production sector was also central to Prescott’s presentation, who emphasised the role of productivity development relative to finance. Now, Joe in his presentation also asked ‘why did standard macro not foresee the crisis? And here I'm getting directly to Bill White, the BIS report of 2007 mentions subprime, mentions the possibility that subprime might have consequences for the rest of the world, but without any great sense of urgency. And as I’ve read this report, it’s one amongst several items that are a cause for worry. Speaking from personal experience - I participated in a conference of the Bank for International Settlements in late June 2007 – I don’t think I’ve heard the word ‘subprime’ once during that conference, nor the word ‘shadow banking system’ or ‘conduit’ or ‘SIV’, ‘structured investment vehicle’. The one word that I very much heard was the word ‘hedge fund’. But this is where I want to turn over to Bill, I should say, before I do so, that he has for quite a number of years prior to the outbreak of the crisis asked the question ‘Is price stability enough?’ And answered it in the negative saying ‘Central banks should not just be worried about price stability’, but you didn’t provide a recipe for what else they should be worried about. WILLIAM R. WHITE. Let me start off by saying thank you for having being invited to even attend. It’s an even greater honour to be asked to participate with such a distinguished group of people, so, first point, thank you very much. Second point, if it’s not clear already, I spent my entire adult career as a policy maker, or around policy makers, rather than as an academic. And I think in the current crisis, at least my presentation about this crisis will indicate, I think the policy makers have a lot to answer for. Policy-making is very hard, it’s very hard to avoid errors and the problem is that there’s a lot of different kinds of errors to avoid. Now, some of you may remember Donald Rumsfeld, a while back, and Donald Rumsfeld said And people initially said, boy that’s really stupid, and then after a while they said, well, no, actually that's really pretty smart. Mark Twain said something about error about a hundred years earlier, which I think is very relevant to frameworks and theory and stuff. Mark Twain said – ‘it ain’t the things that you don’t know what get you. It’s the things what you know for sure but ain’t so’. I want to talk about two things here in the ten minutes or so I’ve got, that I think are relevant to this questions of error and where did they come from. First thing I want to talk about is the surprising end of the great moderation. Go back to some of the things Martin said, it was surprising. Why was it surprising, what are the consequences of being surprising? Then the second thing I want to talk about is the underlying roots of this crisis. I’ll say nothing about policy in this early part of the presentation because I guess my firm conviction is that, unless we can get some agreement on what the problem is, we are not going to get any agreement on what the solution is. And this actually is a problem that faces the G20 and the whole political context. Well, let me say a few words then about the great moderation and the surprising end of the great moderation. The great moderation, Bob Mundell mentioned this yesterday, remember, he talked about the three booms, but he put all the three booms together and what comes out of it is the great moderation. That basically from 1980 onwards at least in the advanced market economies. GNP grew rapidly, volatility was very, very low, and you could say the same thing with inflation, and it was deemed that the great moderation. I think the general sense was that it was going to continue, I mean at various conferences that I attended in Jackson Hole and elsewhere, you know, these were the good times and the good times would roll. And when the end of it came in this highly, highly non-linear disruptive fashion, it was enormously surprising to everybody. And what came out of that surprise in a sense was denial. You may remember that Ben Bernanke, when this thing started, he said its 50 billion dollars and it’s going to be in the subprime area and it’s contained to the subprime area. Then, when it spread up to the inter-bank area, he said it is a broader financial problem, but it’s a liquidity problem. And then, a few months later, with AIG and the rest, it became clear that it wasn’t a liquidity problem, it was a Minsky moment that looked like a liquidity problem, it was a solvency problem. And the reaction, again denial, was to say, well, that’s on the financial side, we can sort that out. And it took another three quarters, I think, before real side tanked. And then everybody said oh my god we’ve got a problem on the real side. Still it is denial, surprising. We’ve got a problem on the real side. And going back to something that Joe Stiglitz said yesterday, they thought about it then in demand side terms, and of course they responded in demand side terms. And what they didn’t realise was that underneath the deficiency of demand was that we had a long period of misallocation of resources, so that huge numbers of industries, and I'm thinking banking, retail, cars, construction, all got too big and they still got to get a lot smaller and we’ve got all of east Asia geared up to produce stuff that people in the western countries can no longer afford to buy. So there’s a supply side component, all of this stuff was surprising. And the vast majority of people they didn’t see it coming. Now, the next question is: Why not? Why didn’t people see this coming? The people in the private sector, I don’t know if you have comments to make on this, but they were making huge sums of money. And they believed they were making huge sums of money because they were smart. They didn’t want to talk about the fact that maybe they were making huge sums of money because they were taking on extra risks. They didn’t want to talk about that. The treasuries didn’t want to talk about it because there were huge sums of money flowing into the treasury during the boom years, and, never look a gift horse in the mouth. They took the money and ran, spent it mostly. And the central bankers, of course, they were so focused on price stability, and they had price stability largely because of the structural changes Joe was talking about, China, Slovakia, all these countries coming into the world order, they had price stability, there was nothing to worry about, everything was fine. That’s why it was surprising. But I think, above all, and I say this to a group of academics, above all it was surprising because it was an analytical failure. It was an analytical failure. You think about the kind of models that are increasingly used in the academic world, the macros, the dynamics, whatever. These models, and you know this far better than I, they have no room for crisis of this sort. And the models that they use in the central banks, and I'm familiar with them for thirty years, and at the IMF and at the OECD, and don’t tell the OECD I said this, those models are fundamentally deficient, they have no financial sector, they are highly linear, there’s no room for bankruptcies, they also assume that if things go wrong, interest rates or whatever can move and fix it. And I fundamentally believe this is not true. So we have an analytical failure here that we’ve got to come back and think about. Now, the fact that it was surprising, had a lot of undesirable implications, and I say this because these issues have not yet been resolved. Because the thing was surprising, because it couldn't happen, nobody tried to prevent the crisis from happening. When the crisis happened, as I say, everybody went into denial. Prior to the crisis happening, nobody made preparations for a crisis. Think about the United Kingdom for example, was there adequate deposit insurance? Were there adequate memoranda of understanding between the agencies, were there adequate bank insolvency laws? Where there international debt burden sharing arrangements? None of those things were there, because this crisis couldn't happen. So at the analytical level, a kind of framework that doesn’t allow you to plan for bad things happening is an analytical framework that needs to be rethought. What I sense yesterday and the previous two days is that that’s happening and that’s a very good thing. Let me move onto the underlying causes of the crisis, I’ll say nothing about policy. I think there’s two schools of thought, I characterised these earlier on as ‘the school of what is different’ and But more formally it comes down to ‘does this thing have its roots in the financial sector or does this thing have its roots in the monetary and exchange rate framework’. Both of the above are true. I think both of them have played a role here, but I think the second one is more important and I’ll tell you why. This ‘school of what is different’, that it’s got its roots in the financial sector, the ‘school of what is different’ is always in the ascendancy right after a crisis. John Kenneth Galbraith has a wonderful quote, he said: ‘once a bubble bursts, attention shifts to the way the bubble manifested itself, new instruments, linkages and the like, while the key factor, speculation, is ignored’. And this time around we saw exactly the same thing. At the beginning, what was the problem? The problem was off-balance sheets, subprimes, SIVs, conduits, CDOs, CDO-squareds, it was all the new stuff. And it’s very comforting to talk about the new stuff, because in everybody, the regulators, the central bankers, the lot of them. They can all say this stuff was brand new, you couldn't have expected me to see the full implications of everything that happened. And to the extent that there is blame to be attributed, if it’s in the financial sectors, blame the hedge funds, blame the banks, blame the greedy, it’s all very comforting particularly for the central bankers. Second school of thought, which I think it's more important, is what I call the ‘school of what is the same’. That school starts off by noting the fact that, I hope people here have read this book by Carmen Reinhart and Ken Rogoff, 800 Years of Financial Folly. Just in recent times we’ve had huge crisis in 1874 and another one in 1907 and 1929. Japan, Southeast Asia, we had all of these crisis, they’ve gone on for time immemorial, and what's more, they all look the same. They start off with some good news, the good news enhances profit opportunities, the banks lend more money, the money gets spent, the economy booms, the value of collateral goes up, the value of collateral can be used to get still more money, and so the boom continues until it finishes, okay. The boom and the bust. And we’ve seen it over and over again. What in a sense is so discomfort for all of the people on the governance side, both inside the banks and regulators and central banks, is that it was the same thing as we’ve had so many times before, and they just missed it. They just missed it, they thought it was a new era, as Martin Wolf has put it the four most dangerous words in the English language: “This time it’s different”. And they should have seen it because just prior, and I welcome comments from the panellists on this, just prior to the crisis, all of the imbalances that sort of traditionally filled up were there, and people should have seen them. What I mean by that is that credit spreads got down to very, very low levels for sovereigns, for peripherals in Europe, for emerging market countries, for high risk, credit growth was very, very rapid. Interest rates were very, very low. Household savings rates fell to zero in the United States, in China capital investment went up to 50% of GDP. Volatility went down to nothing, the lowest ever recorded. These should have been seen as contrary indicators. These are not signs of ‘all is well’. These are signs of ‘risks are building up and we have a serious problem’. And everybody missed it. And one of the difficulties, as we go back to the underlying, who caused all of this? I personally believe that’s why - the OECD doesn’t believe this, but I believe this - monetary policy has a lot to answer for here. That monetary policy was run very, very easily. You remember, in 2003 interest rates in Japan were at 0, interest rates in the States were 1, interest rates in Europe were 2 percent. And all you need to do is just eyeball a chart, and what you can see from 2003 on is a clear inflection point in every asset class you want to talk about. This may just be coincidence, but I think it had a lot to do with monetary policy. Again I would welcome the panel’s comments on this, Raghuram Rajan says that those low-interest rates and the search for yield were also the reason why so many of these new instruments came into being. That they were consciously designed to push all the tails out into the risks, all the risks out into the tail, where disaster, myopia sort of reigns and where effectively they just disappeared. So you had Tasmanian pension funds buying CDOs and structured products for four basis points, you know. There was something seriously, seriously wrong there. I would note two last things that, and I guess I better finish up here, but this easy monetary policy in response to the crisis at the end of the last decade, this wasn’t the first time. Remember the Greenspan put in 1987, the Greenspan in 1987, when the interest rates went way down and the answer in 2001, when they had another problem, was again the interest rates went way down, and the answer in 1997 and 1998 and 2001 to 2003 – it’s been the same response every time, which is easy monetary and easy fiscal policy. And at the end you wind up where we currently are, in that the interest rates are at 0. I don’t want to let the emerging markets off the hook here. I think one of the, in addition to the financial problems or the problems roots in the financial centre, the roots were in monetary policy in the advance market economies but also in the emerging market economies. Because over the course of the years, as we in the advanced countries kept monetary policy pretty tight, what should have happened, was our exchange rates ought to have gone down, which means the exchange rates of the emerging markets, particularly China, should have gone up. But for various reasons they decided that that was not what they were going to do. The reaction was, if you guys in the west can print the money to get your currencies down, we can print the money to keep our currencies from going up, and that’s precisely what they did. And so the whole thing emerged in a kind of global problem of excess liquidity. Now, if we had an international monetary system with some degree of control, this would not have been able to happen. But we didn’t. I think it’s very, very important that we start thinking seriously about the frameworks. I will say very little about Europe here, but in a sense the European problem arises in exactly the same way that through the fixed exchange rates peripheral countries got a monetary policy that was absolutely not right for them. They took the money and they ran. And then you had all this overextension in the private sector in so many countries. So that’s my story, my story is that the roots of the crisis are in the financial system but still more in the monetary and exchange rate system. That of course raises a paradox, I’ll finish with this now, the paradox is how did this turn into a sovereign debt crisis? If I think the fundamental roots are financial, monetary and exchange rate related, how did this turn into a sovereign debt crisis? I think there’s three reasons which have accumulated one upon the other. One of them is secular. For decades virtually all of the western countries have been running asymmetric fiscal policy, just like monetary policy, you know, they didn’t lean very much on the upside but they lent a lot on the downside. It was asymmetric. Fiscal policy was much the same, so in the bad times they would spend the money to cushion the economy, but in the good times the countries never accumulated as much money as they should have done to ensure that their debt profile was not constantly trending upwards. So this is a problem of very long standing. Secondly, in the boom, the last boom, so many, and I see this as chairman of the EDRC at the OECD, so many countries benefited from the boom, the treasuries benefited from the boom, the money just kept flooding in and they interpreted it because they didn’t really understand it, they interpreted it as being secular not cyclical. They interpreted it as being a permanent inflow, a new era, times have changed. And they spent the money in very large parts, so that was the second mistake. The third mistake was, well, this wasn’t a mistake, then the boom came to an end and of course all the cyclical revenues disappeared, in addition the economy tanked, the automatic stabilisers kicked in, particularly in Europe where they are very, very powerful. And the upshot was that the debt exploded. Now, Reinhart and Rogoff in their various publications say that this is what almost always happens after a big crisis, where there is involvement in the financial sector, the fiscal side explodes, this is very, very common. But having said that it’s not very comforting. I say that because you just look at the newspapers in the last few days, the global economy is faltering. Secondly, all of the imbalances that were there in 2007 are still there. Some of them are even worse, the imbalances that were there are still there. And thirdly, I think we’ve virtually exhausted all our room for manoeuvre on the fiscal side and the monetary side as a result of all of this asymmetric behaviour going back decades. So I will finish with the joke about the Irishmen, someone is lost in Ireland in a small lane, some of you know them, the small lanes of Ireland. And he meets a man, an old man in a ditch doing some digging and he says: “How do I get to Dublin from here?”. And the old man replies: “Sir, if I wanted to go to Dublin, I wouldn't start from here”. ROGER B. MYERSON. I’ll follow your impressive standing here, try to give the maximal energy that this deserves, it’s a privilege to be here as guests of Lindau and St. Gallen to talk about these major issues. As a theorist, my job can only be to try to use what I understand as the most fundamental economic theory to try to sort out what is at the basis of the dichotomy that William outlined, that between those who blame the banks and those who look to fundamentals of asset prices, bubbles coming from speculation, I think my theoretical prejudice was leading me towards the blame the banks guy. I think the importance of financial intermediation has been for decades under-appreciated in macroeconomic analysis, for the simple reason that the theory of banking is ultimately a theory about banks and financial intermediaries exist, because they have better information about where are the good investments in our economy than the great mass of people, who’s savings are going to fund those investments, and so it’s an informational question. I am one of many in this room and in the rest of the world with the privilege of being a Nobel laureate, as a part of the great advances over several decades in information economics and the study of transactions between people and different information. And one of the important consequences of information economics was, since the 1980s the great development of analytical theory of banking and now in this financial crisis the analytical theory of banking, I think, is being introduced more into the fundamentals of macroeconomic theory to guide policy-making than before. But to me, and I read Reinhart and Rogoff’s This Time it’s Different, yes, the fundamental drivers and excessive confidence, you could both blame the banks and blame the irrational exuberance. There can be an asset bubble in the sense of ‘I think prices are going to continue to go up, I think land in Japan is going to continue to be an escalating, the price is going to continue to escalate so I want to buy it now and some greater fool will buy it from me later’. But the investment, the bubbles that Kindleberger talks about in this survey of booms and crashes that Reinhart and Rogoff talk about are typically national bubbles where global funds come in and they are coming in through financial intermediaries, a structured investment vehicle that’s off-balance sheet is enabling creditors, enabling a bank to become excessively leveraged. But the leverage is there to protect the creditors, so what's the point? The point is that the creditors believed these banks were more credit worthy than the regulators say, because they seem so profitable, why would they want to put their profits at risk by misleading me and my investment. But ultimately, if the banks exist to verify - a fundamental purpose of the banks is, for small and medium sized businesses, that are so important in our economies, to have their credit verified to the investing public. The banks and other financial intermediaries exist to verify the credit worthiness of businesses that drive our economy. Well, who verifies the credit worthiness of the verifiers of credit worthiness? This is the fundamental problem that makes it political, that brings in bank regulation, and so our political leadership and our system are central banks, and our system of bank regulation seems fundamental to me to prevent the excessive exuberance that of course ultimately we blame, This Time it’s Different, investment for the bubble, but a stable system requires regulation at the top. And that’s ultimately a political and public question. I come from the prejudice that we need to think about why the financial system matters from an informational perspective. In the little time I have, I think I'd like to mention at least one classical finance that I think has more insights for macroeconomic policy-making than has been appreciated. This is a classic paper by Myers and Majluf, which itself was really in translation into corporate finance of an earlier paper by George Akerlof on The Market for Lemons. And what Myers and Majluf argued using George Akerlof’s kind of model was that when corporations are deciding whether to finance, when corporations see investment opportunities, if they need funds from the broader public, if they see investment opportunities that are larger than they have the cash to handle, then they could offer debt. They get funds from the general public by promising to pay back specific monetary amounts or they get funds from the general public by offering a share in the profits, selling equity. But the decision to sell debt or equity is either one can serve the basic financial function of bringing general savings in to meet the special opportunities that some people know about and the rest of us don’t. However, what Myers and Majluf observed is that if the managers know the best about the current profit, the potential profitability of even the current operations of the firm, they know about investment opportunity but they also know about how profitable their current business is, and if the managers are acting on behalf of the current owners of the firm, then for any given price at which the market will allow them to sell new shares, they’ll tend to decide to sell new shares if in fact that price is higher than the real value of the firm. That is to say the new shareholders will pay more than it’s worth and thereby giving a nice transfer to the old shareholders and to the managers as old shareholders, but they’ll tend to issue debt if that price is lower than what the managers think the firm is really worth, based on their inside information. Outside investors understanding that the debt, the new equity tends to be issued by the managers more than the managers have bad news that they haven’t told, that the public doesn’t know, that means that equity tends to be underpriced. All of our accounting for capital, why banks argue that they need to be more leveraged, is based on statistics that take into account this winners curse effect, and which by the way would be mitigated if capital regulatory requirements forced them to sell capital more aggressively, then there would be less of the winners curse effect and they would be able to sell capital at a higher price than the statistical analysis of the past would suggest. But what Myers and Majluf have taught us is that we should expect that those who have the best information in our corporations and in our financial industries that are trying to raise funds for profitable investments they see because of informational asymmetries and because of this winners curse effect problem, they are more likely to issue debt than to issue equity in most cases. Of course there are situations where equity is also issued, but there is a biased towards issuing debt that’s built into the fact that the managers of the corporation or the bank have better information about the situation, the profitability, the future profitability of their enterprise than the rest of the investing public. So to me, I begin to look, this panel has ‘debt’ in the title, and ‘debt’ sounds like irresponsible behaviour, but from the Myers and Majluf perspective we begin to realise there’s a fundamental reason why those who have the best information about where the best investments are - and I'm talking both about senior management of large corporations and senior executives in great financial intermediaries - that they will find it for fundamental reasons more profitable, more efficient to raise the funds that they need by debt and by equity and by issuing shares, and so they become indebted. There’s household debt, now I don’t know anything but when I borrowed to buy a house, I had no private information, but corporate debt is about the productivity. Irving Fisher, I should mention, when we talk about financial crisis we should mention that Irving Fisher’s debt-deflation theory was published a few years before John Mainard Keynes’ general theory, and is still one of the important fundamental ideas. Irving Fisher observed that trying to understand the great depression and its onset is that, my theory is that the great depressions are caused by a deflation when there is also too much indebtedness. Who was indebted, was it mentioned, just aggregate debt and that’s a hard theory to understand in some sense, because when you look at the economy as a theorist everybody’s debt is somebody else’s asset. My debt is an IOU that you have in your pocket, that’s an asset on your balance sheet. But I think somebody was excessively indebted, and of course financial intermediaries and corporations that have good productive opportunities, they are by the Myers and Majluf theory going to be the ones who are systematically indebted. Other people are indebted, too, but it’s the financial intermediary theory. The debt-deflation theory suddenly makes a lot more sense when we realise that those who have the best information about where investments are to be made in our economy are systematically indebted. And if they are excessively indebted, then when the price level is lower than expected, then the burden of their debts, their monetary debts from the past is greater than expected relative to the assets, the real assets that they control, and new investment opportunities that they may discover, they will now not be in a position to take advantage of, and as we look at the unemployment data, there’s a sudden decline in new hires was exactly what happened after the financial crisis in 2008 in the United States. Let me draw one example of macro policy from that perspective. Once we understand that a price level that’s lower than predicted, deflation or even firms who are expecting inflation and there hasn’t been as much as expected, means, among other things, that those who have the best information about where our potential investment opportunities are, those people are now, in aggregate on average, in a worse situation. Their balance sheets are more disadvantageous, the burden of their debt is greater than expected and they are in aggregate more likely to be statistically in financial trouble. That makes it very easy to understand why a nation can be in recession or depression in such a situation. But that suggests, everybody agrees that monetary policy, the central banks that have the licence to print money any time they want, should be subject to rule to which the banks can be held accountable. But the goal of avoiding a price level that’s often unpredicted is not exactly the same as the goal of keeping the inflation rate at a predicted level. Because if you have, as we have today, several years of insufficient inflation, of less inflation than expected, then we should recognise that that situation is problematic for balance sheets of the people of the best information. Perhaps from the Myers and Majluf’s informational perspective, the better goal would be to specify that the central banks should try to have a price trajectory, not a regressive but long term, basically say three percent exponential price path for some broad index of consumer and other asset prices. And when the index is below that level, the bank should be aiming at a higher inflation rate. When the index goes above the level, they should be aiming at lower inflation rate. Not to get, to comfort us that in any one quarter that the value of money is right, but to guarantee that those who take, who incur debts in order to make productive investments - and they incur debt because the public wants something about which they have no asymmetric information to deal what's promised - those individuals, they have to worry about the price of whatever it is they are selling, but they should not have to worry about aggregate price level risks in the future in where their investments are. MARTIN HELLWIG. The next speaker will be Myron Scholes. I understand from Bill White’s presentation that risk is greatest when assessments of volatility and credit spreads are lowest. That was the signal that something really bad was going to happen, so I’m wondering whether an expert in finance, in capital markets, would agree with that assessment. MYRON S. SCHOLES. Thank you. It’s good to be here. Actually listening to Bill and to Roger I got to thinking about structuring, and this idea of ‘this time it’s different’ or ‘this time it’s the same’, you know, it’s interesting that when I look at the water from afar, everything looks the same. And when you look at the water very up close everything looks very turbulent and different. So I think both are very important because you learn a lot from this crisis, from the crisis that happened, and if you had an absurd excess volatility for a long period of time, then lots of things build up, that when a shock occurs, actually you can learn a tremendous amount. So I think it’s a disservice to just say we look at 800 years of history and basically that things are the same. The interesting part about volatility being low, and you notice that when volatility is low, that that’s a time, which is the case that you should be most worried, it may be so or may be not. Maybe it’s the case that there is that we have figured out exactly that things, we’ve learnt so much that actually risks have been reduced, and the actions that had been taken are commensurate and compensating with the risks that we have. So the interesting issue in that could be wrong, in other words, if the case evolved that volatility has been low and the effects and shocks had been muted over the last number of years from the 1980s to the 2008 period, that led to greater risk taking by all of us, it lead to greater risk taking by financial entities and institutions, and that led to greater risk taking by individuals, it led to greater risk taking by governments, in the sense that assumptions were made about future growth, volatility will be very low, that economies would continue to grow, that individuals and entities could be taking risks with regard to their operations, allowing them to concentrate on various activities, without having to diversify or to have reserves against contingencies in addition to the amount of leverage that was taken in the system and the new instruments that were born that allowed for more risk taking in the system. So the question of whether we look at a system and whether it’s really an unstable system or a chaotic system where we have the sandcastle effect, as you watch your children in the playground where they are taking sand and putting it on a sand castle, the various shovels of sand cause the sand castle not to collapse. But there’s one shovel of sand that causes the castle to collapse and then, after the fact you can say that the castle would have collapsed and therefore you should have known everything about it along the way. So there’s really an issue if the world was less volatile than being less conservative in both operations and less conservative in risk taking might have been allright, because basically there’s the envelop theorem in economics that basically, when you learn something and know it, then you want to be more experimental. So there’s a real problem with ramification. If central governments themselves actually continue to encourage the amount of risk taking in the sense that, as we said, Mr. Greenspan in the US would say, the fundamentals of the economy are good and the government has always said “don’t worry, there’s not a recession, the economy is going to grow”. If there’s really an indication that providing false signals about the level of volatility, maybe the government officials should say nothing about what the economy was going to do, because we don’t know the correct level of volatility, and the economy doesn’t have enough fear or uncertainty, such that we don’t cut back on our operational flexibility, we don’t cut back or increase the amount of risk taking that we take. So if we try to dampen the economy through fiscal and monetary actions to make the volatility appear low, the consequence might be the dampening works for a while, but when it explodes, it explodes in such an effect that the consequences of the explosion have far greater than allowing natural amounts of volatility to occur in the economy. So keeping the economy stable is not necessarily the best policy. So the question then becomes, if we look at why this is different this time, that we know that financial entities, when the volatility became lower increases leveraged dramatically, they tried to target returns and equity. We teach in finance targeting returns and equity is not something to do, but yet financial entities tended to do that over this period of time. What we learnt, as well as that the accounting system is opaque, and it’s still opaque, it’s completely opaque, and that, if you look at the balance sheet today of any bank in Europe or the United States, that it’s large, it’s impossible to know exactly what the risks are of that bank, exactly to know what the value of acquisitions of that bank. And we talk about transparency, but in the derivative positions, for example, you don’t know whether that bank is long, short or completely hedged in its positions. And you have no idea as to how to market the assets that the bank holds. So I think, one of the great lessons that we learnt from this is that to have discipline of the markets and to have discipline of bond holders, to have discipline of equity holders and not rely on a bailout of governments, banks have to be transparent. They have to have balance sheets and income statements that allow us to know from an accounting perspective what the value of assets are. And additionally to let people understand and to report to regulators and to other of their bond holders and equity holders, what the risk positions are of that entity. Having a snapshot at a moment in time is not valuable from the point of view of investors as to monitoring and disciplining bank activities. So the accounting system has to be completely changed and thought about. And additionally the regulatory system, in my view, as we learnt this time and what's different is that the number of regulations and regulators has increased dramatically, that the question is that we have learnt that there is very little accountability in the system and there is very little knowledge within the regulatory bodies. Those who are in regulatory bodies are very dedicated persons, but the problem is to rely on just that giving to the state as a way of attracting the best. If we are going to have a complicated financial system, then it’s the case that we should have a regulatory system that can monitor those entities that they are regulating and be held accountable. And have pay, that allows these persons to attract good persons and to think of it as a career in their own activities. So I think that if we look at what we learnt this time, in addition was that we developed a whole new housing industry, a whole new way of financing housing, which completely failed. We had crazy loans to homeowners who can not afford them in the United States, no down payment, so we gave them a free option. They could buy on their application with no verification, we had teaser rates. No one was forced to make these loans and even financial economists would think that was a terrific deal to be able to get a loan where you could lie, and get it and not afford it and didn’t have to pay high rates. We have in the United States built organisations in a quiet period of time since the ‘80s called Fanny and Freddie, the GSEs, Government Supported Entities, and we allowed them to go public. And they then went into uncontrollable growth with leverage, political error and huge appetite for risk, which cost taxpayers amazing losses. And no one in the government or no one in the financial system for that matter, financial people who funded these agencies didn’t control them. A view which is completely unfounded that real estate prices would never fall, which led to leverage and led to this growth, was something that obviously relying on rating agencies was a bad mistake. In addition, as far as the financial functions were concerned, proprietary trading at banks increased, this is a completely new innovation from the ‘80s on. It’s completely different from previous times, where banks became gigantic hedge funds. They had different margin rules, different capital rules, no limits. The leverage of banks became excessive through the use of proprietary trading at these entities. And they became highly levelled, they took high-level liquid real estate positions that were mis-rated by the rating agencies whose models were completely wrong. We learn ‘this time it’s different’ in the sense that rating agencies rated things that used insufficient data, had bad models of rating, had insufficient data to rate them, believed incorrectly that home owners would default idiosyncratically as opposed to home owners defaulting together. And additionally believed that people in the system would not reverse engineer what they are doing and downgrade the quality of the assets on paper in the system. Another major problem that we learn from this crisis, and very different, is that senior management of the financial institutions, though being well paid and garnering additional pay, did not really understand how to manage the proprietary trading activities of banks. And the risks that were being taken, the risk management function was not integrated into the operation of the entity, so my view of risk management is that it’s an optimisation technology, it’s taking both returns and risk into account simultaneously, that was not done at the banks. Basically the senior management have relegated the risk management people to the back office, or more like policemen or providing regulatory reports to the BIS, not being an integral part to advise the Board. And so the risk management, learning how to think about changing the miss-management, how to manage risk, is something that is far different that we have to learn how to change to make the system work. In a lot of ways it seems as though the senior management of the banks tended to lose their minds, in the sense that the amount of risk taking, the amount of leverage that was taking the banks, the tremendous belief in the efficacy of rating agencies to rate CBOs and other structures, they were not forced to believe that real estate crisis was always going to go up. And not forced the relegate the risk management group to the back room. I think that we learnt as well from the crisis that derivatives and other over-the-counter contracts, when a bank becomes insolvent, under the Lehman experiment, which was very costly, we learnt a tremendous amount from the Lehman bankruptcy, but that was not put into place and we should have learnt a tremendous amount more from the Lehman bankruptcy. That learning was not put into place in the new rules. We had a bankruptcy system and a market system for derivatives that was based by the insiders and their belief under the ISDA and the International Settlement Agreements. And those mechanisms put into place actually were not sufficient to handle the bankruptcy, to allow two and a half million contracts that have collateral posted against them to be settled over a weekend is virtually impossible in any system. The lack of information is just gigantic. So we didn’t learn, we need new infrastructure, we have to learn at a time of shock, when the system breaks, when intermediaries can’t intermediate again, we need to have a regulatory system that allows for the system to get unseized, if you want to think of it that way, and create a way that we have mechanisms to allow for time, to allow markets to again start to function, and that has not been addressed at all. If there’s going to be another crisis some time down the road, which probably there will, and again that in mind because we never know when the crisis is going to occur. Then we need to think about how to change the bankruptcy rules, to make them more effective. The way it currently works in the United States, it’s a black hole, because the FDIC is supposed to take over systemically firms that are systemic and cause difficulties, but unfortunately they have no skills, no apparatus, no ability to do it, and if you are required under the rules to fire all the people that are involved, then they’ll know nothing. You can’t run an organisation without knowing where the toilet paper is or any other parts of the organisation so it’s not going to work. As soon as it looks like the FDIC is going to take over one particular entity and dissolve it, every other entity is going to run for the exits and basically it’s going to be a black hole. So I think that we could have learnt a lot more from bankruptcy rules, so that we can make them better, so the effects of crisis could be actually muted. So I think that, as I said, the amount of debt and management of risk, which is part and parcel of the problems, or make sure you have operating flexibility, but the key thing is really to think where the responsibility should be and, within the financial organisations, as well as reasonable limits within the amount of risk taking and the amount of activities that can be handled in financial entities. MARTIN HELLWIG. Our last speaker will be Bill Sharpe. WILLIAM F. SHARPE. When you are the last speaker on a panel, one of two things happens: The first is that what you should say becomes crystal clear, the other is that it becomes totally opaque, and I find myself in the second category. So let me ramble a little, and I’ve asked the chair to please yell if I go over ten minutes, so you are protected at least on one side. Let me start with whom to blame. I'm very happy to blame the banks. I'm very happy to blame the governments. I'm delighted to blame the monetary authorities. But let me try a couple of perhaps more fundamental issues. I want to blame bad incentives almost everywhere you look. And you’ve heard a lot of that from my colleagues. I want to blame the accountants for what is sometimes called phoney accounting although I sometimes think that’s a redundant expression. And then let me be a bit more specific and many of these points have been made. Clearly we know - Bob Merton, Myron Scholes, Fischer Black taught us – that you have a particular kind of options where you get the upside if things go well, and it’s not that bad on the downside if things go badly. Bankers since time immemorial, if they have debt, and they always have of some sort of another, have been in that position. We know that the value of that option can be increased by increasing the variance of the underlying business or asset on which that option is written. Now, how then have we built a structure over the centuries in which businesses and financial institutions were financed both by debt and equity? Well, the presumption was that people who issued the debt, who loaned the money, know about those potentially perverse incentives and they built in provisions in the arrangement for the debt and, as you know, there’s many, many ways this can be done. And so if you have an intelligent informed, I think Myron’s description of the heads of the banks I thought, summarised it for myself, they are stupid and they are dormant. And I'm not willing to quarrel with that, at least in some instances. But at least the competitive model, the free enterprise story, to which many in this room but certainly not all subscribe, is that somehow or other in that competitive environment and those issues will be taken into account via contracting and debt equity ratios etc. For various reasons that didn’t happen in many cases, especially when you had the Freddies, the Fannies, the government entities where the incentives were radically different, where you had the implicit and in some cases explicit understanding that there would be a bail out if things got too bad. And that exacerbates the whole optionality problem, if I run a bank, and I know, if I take a lot of risk, I can be far richer than anyone in this room or all of us in this room. But if things go badly, the government will bail out the bank, I may have to look for another job, I may have to settle for a hundred million dollar settlement, as some of the heads of the banks, like Lehman brothers was mentioned. Well, that’s perverse, you are going to get terrible results. I want to blame something else, I'd like to blame point estimates. What could I mean by that? I'd like to blame people who say we need to predict X, and the idea is that you predict one number and those of us in financial economics have all of our careers been dealing with probabilities, you don’t predict this will happen, you predict a range of things that could happen, and what the likelihoods are. Now, I don’t mean to let anybody off the hook, there should at least be in the range of things you think might happen a financial crisis. We can quarrel as to what probability you might have assigned, and I think many of the points that were made I would just reframe a little, people, regulators, monetary authorities, regulators, etc perhaps did not assign a high enough probability, but I would be very unhappy if they assigned a probability of zero. And with the point estimate you kind of stuck with that, so I think this mentality we have to predict what the GDP growth will be next year as a number, I think it's helpful if we get away from that. Nobody has really said anything about how to fix anything, so let me just, since I know nothing about the banking sector but nonetheless have signed a document or two which Martin Hellwig had a role in framing along with some of my colleagues at Stanford, let me just tell you how I think about possible ways of addressing some of the issues Myron in particular mentioned. One would be better accounting, obviously, maybe I’ll say a little bit more about that. Governments, I think, do that possibly worse than anyone. But the three things that people talk about are more regulation - I would just point out I know some of those people, those PhDs, MIT in physics, on Wall Street and even some MBAs from places like Stanford, folks, in Byron I’ll take exception, they are a lot smarter, they get paid a lot more, they are a lot quicker, a lot less constrained, and they can think up the most amazing ways of conforming to a regulation in principle but not in substance. So I think that will however smart and dedicated, and they are dedicated, the regulators may be, that is an unfair battle. That’s a problem. But more regulation, better regulation certainly can help. Another is to basically bust them up, if it’s too big to fail it's too big to exist. A point that has been advocated by a number of people and with which I'm sometimes quite sympathetic. The third is to say, well, banks just have to have a lot more equity capital. Just a lot more than they would otherwise. And it’s that point that Martin and my colleagues have been stressing, we can talk about what that percentage is. I had no notion but I'm convinced that it’s a lot larger than even the high numbers that are being talked about here, and a lot even more larger than the much lower numbers that we hear and see in the United States. What else to say? Let me say a couple of things about phoney government accounting and give you two examples. A few years ago, US Congress passed and the President signed a little change in the medical health care system called Part D, which Dan talked about briefly. At that point, sixteen trillion dollars of unfunded liabilities were added into the total debt, you heard the number sixty seven trillion the other day, the entitlement programs had those huge present values. Well, we are economists, we know about present values, wouldn't it be nice if you could see somebody put a present value down somewhere on a government report? Wouldn't it be nice to at least have a number of that sort in mind? I'm getting those numbers, by the way, from the government documents. I'm not making them up. Another case in point for years and years, decades perhaps, States and local governments in the United States have been giving very generous pension promises and health care promises to their employees, not putting the health care liabilities, which are huge, on any statement or report in most cases, and, are you ready for this, discounting the future projected payments for the pensions at the expected return on the assets. The excepted return on the assets. Yet these are promises that must be paid with certainty, guaranteed by a sovereign government of at least the State or a local government. Now, we would all say, use the treasury rates or something comparable. They don’t, and the numbers they then put out are low by a factor of at least, well, the true number is at least 50% higher, and the numbers are staggering large. So the debt situation of governments in the United States is significantly worse than the governments accounting would lead you to believe and I think it's time for us to acknowledge that, States are beginning to realise what a problem they have. Thank you, my time is up. MARTIN HELLWIG. Let me briefly summarise and draw relations. Bill White stresses the role of denial of risk and the role of imbalances, misallocation of resources, and worries because these imbalances are still there. Roger Myers focuses on the role of debt, debt as being natural because of information problems. Myron Scholes and Bill Sharpe both point to issues of moral hazard. To some extent I would expect that both of you see leverage as a result of moral hazard, which to me raises, I mean Bill himself focused in particular on the need to regulate the leverage, which to me raises a question to Roger. If debt is so natural, do you see a need to regulate it, would you agree with them? Or do you see that this is something where we should just accept that indebtedness of banks is a fact of life? On the role of monetary policy, I heard Bill White saying, we shouldn't go into the game of having too much ease again, and I heard Roger Myerson say, well, the central bank should be targeting the price level, and if the price level is too low and we get a debt deflation, maybe they should do something to get it up again. Which to my mind links up with the question of what are we to think about the monetisation of debt that we’ve seen both in the US and in the eurozone, including of course the purchase of sovereign debt by the European Central Bank. I see a certain conflict there between the prescriptions, implicit in what Bill White said and what Roger Myerson said. So that’s linked to the question of how do we get out of the mess, after all we are still in the crisis in that respect. On the issue of prescriptions, a new bankruptcy law or new regulation, wonderful, but why haven’t we had any of this? Why is there no international negotiation about bankruptcy rules? For instance, the rules to be implied, close out clauses, change of control clauses and derivative contracts which create a mess for proceedings, or the rules that provide for a separation of bankruptcy proceedings for different subsidiaries, according to the country of the subsidiary, which in the case of Lehman brothers led to complete chaos in relations between the UK and the US. Why is regulation and in particular capital regulation so meek? Even after the crisis. Perhaps Bill might want to answer to that. I also heard a slight descent between Bill Sharpe and Myron Scholes. Myron focused much more on market discipline and on internal discipline, organisation of risk management inside the bank, the need for transparency as a way to get debt holders to impose discipline, whereas Bill called for capital regulation. Am I exaggerating the conflict or is it there? So maybe, Bill White, you can say briefly something on why you think monetary policy shouldn’t continue what it did before? WILLIAM R. WHITE. Well, what is clear is that the central banks virtually everywhere are providing us with more of the same. In fact I think one of the principle reasons is, because it seems to be the only game in town, we are in trouble, people recognise that the fiscal things got to the end of the line, and monetary policy is the only game in town. So what have they done? Well, we are all familiar with the fact that the interest rates have gone down to zero. We’ve had in the United States now QE1, QE2, the recent announcements that are going to keep interest rates down until 2013, we’ve seen the ECB having to get into the bond market purchasing bonds, Italy and Spain. Describing it as trying to smooth out the transmission mechanism which is perfectly legitimate. The bank of Japan is now lending money to small and medium sized enterprises, so everybody is getting into it. Now question one, will it work? I think the answer is probably not, we certainly have not seen as a result of all of these policies a resumption of the strong balanced and sustainable growth the G20 keeps talking about, so I don’t think it’s going to work. Are there downsides to this? I think there are some serious downsides to it, there’s all the misallocation of capital that we talked about, the generation of bubbles. I think this recent set of stuff is in part responsible for the bubble we are seeing in the emerging markets now, where inflation is really taking off, property prices all this sort of stuff. The zombie companies, zombie banks, from all this perspective this is a very bad thing to do. Now having said that, I go back and I agree with Myron in particular, the fundamental problem we have here, and it’s been around for decades and decades, is moral hazards. And whether it’s on the regulatory side or the bailout side or the Greenspan side, what has happened here is that the downside of everything has been basically, how do you say, put a peak on the downside. How do you express it. But the difficulty is that this thing started so long ago that every time you do it people get induced, not just the lenders to behave badly, but the borrowers to behave baldy. Every time you do it, the underlying fundamentals get scarier and scarier. So at each moment when you look at it and say ‘we are in a bad path, we’ve to get off this path’, the price of doing so, which is not just a little recession but maybe a great big one, because you haven’t had anything serious on the downside for decades, it just looks so scary that the only answer for both the central bankers, I think, and surely the politicians, is more of the same, and bad things happen, put it off until it’s on somebody else’s watch. That’s the fundamental problem we are dealing with. And it’s of long standing. Roger Myerson I agreed entirely with what Myron said about financial bankruptcy reform. As I'm thinking about it, I realise that I have more than the time allows us to say, so I simply want to say: I don’t know whether there have been major conferences on the question of ideas for financial bankruptcy reform, but what to do for reforming the legal framework and legal administrative framework for dealing with banks that have become illiquid and insolvent in order to keep the institutional framework of our banking system. I think there’s much that can be done and I wish there were more discussion on that, I think that’s a huge issue. What I can address more easily within the few seconds I should take now, is the capital, the basic capitalisation requirements for banks, they are needed. I can see that a radical proposal for very much larger capital requirements could encourage a shadow banking system and part of what we want from bank capital is that its owners should actually be participating in monitoring the bank, which is true of some fraction of bank ownership, but some is going to be held by the broader public, but certainly higher capital requirements within the range we have seen are very good, you argue in publications and to question, the basic idea of having different capital charges for different kinds of assets. And if I could say something very important, from my perspective, which is from an American and from a fundamental economic theorist. As people look at the current eurozone problem of sovereign debt, I'd like to toss out the hypothesis that at the root of all of it, the reason that it’s a problem for future tax payers in some excessively indebted country, is because of many things that might be discussed, the temptation, the short-term temptation of politicians, but the reason it’s a problem for Europeans, even in countries that are not excessively indebted, is because the banking system excessively bought this debt, and that begins fundamentally what it suggests, more than anything else, from the fact that the regulatory rules have been written to put the minimal capital charge on assets that are sovereign national debt. We need a banking system in the economy to provide financing for small and medium sized enterprises. Why is the capital charge for sovereign national debt so much lower than the capital charge for loans to the economically essential function of banks, all the rest of us can buy the sovereign debt bonds directly. Can this be discussed? WILLIAM R. WHITE. I would like to make a point, clearly, this example, and this is an extreme one, there are similar examples, the rating agencies in the US were basically empowered and anointed by the government, so if you want to sell your bond to a particular class of financial institution, it has to be rated a certain level by the rating agency that was specified. Who pays them, the issuer of the bond, I mean all these terrible incentive systems. The idea of raising capital on banks assumes that you have got an insurer, the government, a contingent claims offer, a lender waiting in the wings who is not acting in the best interest, presumably of the taxpayers, but certainly all these confused incentives. I think we need to look more at the incentives and as we as economists think about regulatory structures, capital requirements etc, we are going to have to get a little bit closer to the political science and build in something about the incentives of the government mechanisms which are big players. That’s all, unless you say too big to fail, too big to exist, we are not going to bail anybody out, good luck to you. Then perhaps, after a terrible retching period of possibly decades, we might get back to the simple models that we often have in our text books. MYRON SCHOLES. One thing in terms of the currency base on the macro side, whether it’s, in macro policy, whether you should have rules versus discretion, the idea that the central bank shouldn't try to manage the economy in a way that tries to intuitively respond to the economic circumstances. As I said, when I introduced my talk, is that one of the unintended consequences of discretion, which causes the volatility of the economy to dampen, that leads entities and individuals to, because of either incompletion or possibility of trying to understand exactly in a complex environment what all the data are, the consequence is that they take more risk and basically, if things are less volatile, we all take more risk. As a result of that we have to really think what the amount of risk or volatility is in the economy, so that people are generally just more cautious. So if you dampen the risk intentionally, then it has consequences, if the individuals believe or come to believe that that’s the natural evolution and we are in a lower risk posture. And in terms of why we haven’t gotten to bankruptcy rules and accounting rules, we’ve ignored completely accounting. I rely, or try to rely on the market, as Bill said, when I said, there’s an alternative, or in addition to that we have regulatory bodies that were accountable, and also had more sophisticated people, or people that were more than well paid, so that they can counter these forces. I was trying to rely on market forces and regulatory forces in combination and not just saying market force, but I do want to have market discipline. So if we want to get around the moral hazard problem, we have to think the debt holders can suffer losses and therefore they can suffer losses, there is going to be discipline in the market place which will prevent the firms from having leverage or the price of them raising money is going to go up dramatically. And so that means that the information system has to be changed in such a way that outsiders can have a chance to do it. And whether if we have an opaque accounting system, then you have to rely on the government to bail out the banking system, if you can’t understand what the banking system is doing, and/or shadow banking system. So basically we have to figure out how to wean ourselves off this. The other point in terms of the bankruptcy rules, either because there was a rush to have a Dodd-Frank bill passed because of anger at the financial system or a need for retribution - we produce a 2,300 page bill without any regulations - and as a result of that it’s virtually impossible for anyone in the financial system to know what the evolution of rules are going to be. And that causes in a lot of ways a lot more disruption in the economy. But in terms of bankruptcy or thinking about what the sensible things to do, there wasn’t a demand for sensibility at that time, you had to get something out as opposed to thinking about studying something, it takes time to learn something from the data. To learn from a Lehman or learn from the consequences of AIG as opposed to just reading things in the paper and then going from that. MARTIN HELLWIG. Okay, thank you very much, I'm afraid there won’t be time for a general discussion, because we have to close. On this bankruptcy issue two comments, we had our institute together with the Austrian National Bank, a conference on this a year ago and problems were easily recognised and easily described. But the problem of international coordination is a political problem and nobody is willing to touch it. And the problem has been recognised at the time of the LTCM collapse in 1998, at that time nobody wanted to do experimental research on a bankruptcy proceeding, not even so very large, but very internationally connected institution. The following ten years were wasted without any work on the problem, and we are embarking on another waste of time without substantial work on this problem. On that pessimistic remark I wish to close this panel, thank you audience, thank the participants and hand over for the next part of this exercise.

Herzlich willkommen zum Panel "Von der Finanzkrise zur Schuldenkrise - Finanzstabilität, Geldpolitik und Staatsverschuldung". Lassen Sie mich als erstes die Panelteilnehmer vorstellen. Mein Name ist Martin Hellwig, ich arbeite am Max-Planck-Institut zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern in Bonn. Wenn Sie mich fragen, was Gemeinschaftsgüter sind, muss ich sagen - wir forschen noch daran. Aber wir sind inzwischen so weit, dass wir z.B. Finanzstabilität als ein Gemeinschaftsgut definieren. In der ursprünglichen Ankündigung diese Panels war auch Robert Mundell als Teilnehmer vorgesehen, aber er musste leider vorzeitig abreisen. Das ist sehr schade, weil in unserem Kontext sicher auch das Thema optimaler Währungsräume zur Sprache gekommen wäre. Dafür begrüßen wir Roger Myerson, der den Nobelpreis 2007 für seine Arbeit zur Mechanismentheorie erhielt, Myron Scholes, der für seine Arbeit zu Optionspreisen 1997 mit dem Preis ausgezeichnet wurde. Bill Sharpe erhielt den Nobelpreis 1990 für seine Arbeit zum Kapitalmarktgleichgewicht, und schließlich Bill White, der heute bei der OECD arbeitet und früher die Wirtschafts- und Forschungsabteilung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel leitete und somit alle Ereignisse und Entwicklungen genau verfolgt hat. Ich beginne mit einer kurzen Einführung, und anschließend hat jeder Panelteilnehmer zehn Minuten Redezeit. Zum Abschluss gibt es noch eine Diskussionsrunde, zunächst unter den Panelteilnehmern und dann auch mit Beiträgen aus dem Publikum. Bevor wir starten, möchte ich noch auf einen Punkt hinweisen, weil auch Journalisten anwesend sind. Alle Beiträge in diesem Panel repräsentieren die persönlichen Ansichten des jeweiligen Redners, unabhängig von den Institutionen, für die sie ggf. tätig sind. Dies betrifft vor allem Bill White und mich selbst. Ihnen ist sicher aufgefallen, dass der Name des Panels geändert wurde. Der Bezug auf die Europäische Währungsunion ist weggefallen. Einer der Gründe dafür ist, dass die Staatsverschuldung nicht nur ein rein europäisches Problem ist. Standard & Poors hat z.B. gerade auch das Rating der USA herabgestuft. Ned Phelps sagte vor einigen Tagen in einer Diskussion, einer der Drachen, der den USA im Nacken säße, seien die impliziten und expliziten Schulden, d.h. bestehende Leistungsansprüche und die explizite Staatsverschuldung. Beide zusammen belaufen sich auf siebzig bis achtzig Billarden Dollar. Peter Diamond schlug daraufhin vor, man sollte die Ansprüche etwas kürzen und die Steuern etwas anheben. Dadurch würde das Problem verschwinden, oder zumindest würde es sich deutlich verringern im Vergleich zu der nackten Zahl von siebzig bis achtzig Billarden. Dabei stellt sich natürlich die Frage, wie stark der politische Wille zu solchen Maßnahmen ist. Einige Beobachter der Entwicklungen der letzten zwölf Monate waren vermutlich über diesen Punkt am meisten besorgt. Bei unserem ersten Panel hier am Mittwoch sagte einer der jungen Teilnehmer, Griechenland habe alles in seiner Kraft stehende getan, und jetzt wäre das Land einfach am Ende. Ich habe mir einmal die Zahlen angeschaut und dabei festgestellt, dass in Griechenland ein Primärdefizit besteht. Das heißt, dass die griechische Regierung noch nicht einmal dann mit ihren Einnahmen auskäme, wenn sie keinerlei Zins- oder Tilgungszahlungen zu leisten hätte. Die griechischen Steuereinnahmen sind niedriger als die Staatsausgaben, so dass ich mir hier dieselbe Frage stelle wie vorhin bei den USA: Warum ist es nicht möglich, dass die griechische Gesellschaft eine Einigung darüber findet, was ihre Regierung zu tun hat und wie es zu bezahlen ist? Mir als Deutschem fällt an dieser Stelle ein, dass es dasselbe Problem schon damals in der Weimarer Republik gab. Wir haben früher in der Schule gelernt, dass die Weimarer Republik so hohe Reparationszahlungen zu leisten hatte. Noch höher als diese Reparationszahlungen waren allerdings die Kapitalimporte, die in den 1920er Jahren Jahr für Jahr vornehmlich aus den USA ins Land flossen. In der Weimarer Republik herrschte auch schon das Problem, dass keine Einigung erzielt wurde, wie der Staat mit seinen Einnahmen über die Runden kommt. In Diskussionen über die Krise wird gelegentlich mit einer zeitlichen Abfolge argumentiert. Demnach kam es als erstes zu einer Überschuldung der privaten Haushalte, die mehr Geld aufnahmen als sie verdienten. Anschließend überschuldeten sich die Banken mit zu hohen Fremdkapitalquoten, und jetzt haben wir schließlich eine Überschuldung der Staaten, die in diese Schieflage geraten sind, weil sie versucht haben die Banken zu retten. Ich finde diese Argumentation einer Abfolge irreführend, weil es zwei verschiedene Arten von Staatsverschuldung gibt. Einige Länder sind in der Tat dadurch in Schwierigkeiten geraten, dass sie versucht haben ihre Finanzsysteme zu retten. Ein Musterbeispiel dafür ist Irland, und auch der Fall Spanien ist ähnlich gelagert. Im Gegensatz dazu gibt es aber auch Länder, die Defizite aufgebaut haben, die überhaupt nichts mit dem Finanzsystem zu tun hatten. Dies ist z.B. in Griechenland und Portugal der Fall. Davon abgesehen gibt es auch noch Länder, deren Probleme damit zusammenhängen, dass die Banken untereinander Kredite vergeben: Deutsche Banken z.B. verleihen Geld an US-Banken, die ihrerseits dann Kredite an US-Privathaushalte vergeben. Ich verkürze hier zwar die Abfolgekette, aber grob gesagt ist das die Logik. Ein anderes Beispiel sind deutsche Banken, die Kredite an irische Banken vergeben, die mit dem Geld wiederum irische Bauunternehmen finanzieren. Und im Hintergrund versucht dann die deutsche Regierung die deutschen Banken mit Liquidität zu versorgen. Die sogenannte Euro-Krise, die uns die letzten fünfzehn Monate in Atem gehalten hat, ist nicht eine Währungskrise im buchstäblichen Sinn, sondern vielmehr eine krisenhafte Verstrickung von staatlichen Schuldnern. Eine Krise im Stil Irlands, wo die irischen Banken eine Luftblase finanziert haben, und jetzt die deutschen und französischen Banken in Probleme geraten, weil sie den irischen Banken Kredite gewährt oder auf eigene Faust die staatlichen Schuldner finanziert hatten. Es ist diese Verstrickung, die es so schwierig macht, diese Krise überhaupt intellektuell zu umreißen. Aus diesem Grund sollten wir uns meines Erachtens darauf konzentrieren, wie es überhaupt zu diesem Schlamassel kommen konnte, und wie wir wieder herauskommen können. Das ist eine teils ökonomische und teils politische Fragestellung. Lassen Sie mich noch einen kurzen Überblick über einige Aussagen zu diesen Themen geben, die ich in den letzten Tagen von Personen gehört habe, die nicht an diesem Panel teilnehmen. Als erstes hätten wir hier die Kritik von Herrn Wolf an den Rettungsmaßnahmen in der Eurozone. Er kritisierte die Rettung einzelner Staaten, die Einrichtung des EFSF und des ESM sowie den Aufkauf von Staatsschulden durch die Europäische Zentralbank mit der Aussage, diese Probleme seien nicht mit Geld zu lösen. Hätte die EZB oder der EFSF oder hätten die anderen Staaten die Dinge einfach geschehen lassen sollen, oder wurde sogar noch zusätzlicher Schaden angerichtet? Des Weiteren hätten wir Bo Mundell, nach dessen Ansicht die Krise insbesondere aus amerikanischer Warte weniger ein Finanzproblem ist, sondern stattdessen hauptsächlich im Währungssystem begründet liegt. So führte z.B. im Jahr 2008 die Dollar-Aufwertung gegenüber dem Euro zu Problemen in den USA. Die Abwertung 2009 führte zu einer vorübergehenden Besserung, bis sich durch die erneute Aufwertung 2010 die Lage wieder verschlimmerte. Aus diesem Grund würde man das Wirtschaftssystem nach Ansicht von Bo Mundell sehr stabilisieren, wenn sich die Staaten auf feste Wechselkurse verständigen könnten. Ich war überrascht, dies vom Urheber der Theorie optimaler Währungsräume zu hören, weil in Diskussionen oft ins Feld geführt wird, die Eurozone sei zu groß und zu heterogen, um einen optimalen Währungsraum darzustellen. Aber soweit die Aussagen. Des Weiteren forderte Edmund Phelps, man müsse Innovationen stärker finanzieren, vor allem für kleine Unternehmen. Peter Diamond sprach darüber, dass die schlechte Verfassung von kleinen Banken die Finanzierungsmöglichkeiten für kleine und mittlere Unternehmen stark beeinträchtigt. Dies stellt vor allem in den USA ein Problem dar. Das bringt mich zu einer Frage, die ich gerne an Myron Scholes richten möchte. In Ihrer Präsentation stellten Sie Finanzintermediäre als Institutionen dar, die einen gewissen Risikoausgleich für Marktunzulänglichkeiten schaffen, indem sie versuchen, das Funktionieren des Marktsystems zu verbessern und das Risiko für alle anderen zu reduzieren. Dabei schieben Sie das Thema Informationsproduktion durch die Intermediäre eher bei Seite, während Peter Diamond in seinem Beitrag diesem Aspekt eine zentrale Bedeutung gab. Wir hatten im Übrigen auch ein Panel zu der Krise - in dem Punkt hatte sich gestern jemand geirrt - vor drei Jahren hatten wir ein Panel zu der Krise. Damals sagte Muhammad Yunus zum Thema Kreditwürdigkeit, dass die Menschen, die von diesen Mikro-Finanzinstitutionen Kredite erhalten, viel schlimmer seien als jeder Subprime-Kreditnehmer. Diese Institutionen beschäftigen deutlich weniger Anwälte und sorgen stattdessen für wirksame Rückzahlungsanreize und prüfen jeden einzelnen Vertrag sehr genau. Das heißt doch nichts anderes, als dass Informationsproduktion direkt am Kunden eine wichtige Rolle spielt. Dann hatten wir noch Joe Stiglitz mit seinem Beitrag über Verbriefung und Reproduktion. Verbriefung senkt den Anreiz, genau hinzuschauen, was die Kunden wirklich wert sind - das geht in die gleiche Richtung, die ich eben angesprochen habe. Ferner sind die weltweite Vernetzung, Globalisierung und Risikoausbreitung eine Quelle für Übertragungsmechanismen. Außerdem zog Joe in Betracht, die Krise könnte möglicherweise eher mit einem strukturellen Wandel zusammenhängen, und zwar dem Übergang vom Produktions- zu Dienstleistungssektor. Als Parallele zur Großen Depression, wo eine Verschiebung vom Landwirtschafts- zum Produktionssektor stattfand. Die Auffassung, uns deutlich stärker auf Realwerte zu konzentrieren, auf den Produktionssektor, stand auch bei Ed Prescott im Mittelpunkt. Er betonte die große Bedeutung von Produktivität im Vergleich zu Finanzfragen. Joe warf in seinem Beitrag außerdem noch die Frage auf, warum die Standard-Makroökonomie die Krise nicht vorhergesehen habe. Hier möchte ich auf Bill White verweisen. Das Subprime-Problem wurde schon im BIZ-Bericht von 2007 erwähnt. Der Bericht warnte vor möglichen Auswirkungen der Subprime-Hypotheken auf den Rest der Welt, wenn auch noch ohne erhöhte Dringlichkeit. Ich empfand es damals beim Durchlesen aber durchaus als eines von mehreren Themen, die Anlass zur Sorge boten. Meine persönliche Erfahrung war - ich nahm Ende 2007 an einer BIZ-Konferenz teil kann, mich nicht erinnern, dass auf der Veranstaltung auch nur ein einziges Mal der Begriff "Subprime" gefallen wäre, ebenso wenig wie "Schattenbanksystem", "Conduit" oder SIV, Structured Investment Vehicle. Das einzige Schlagwort, das damals in aller Munde war, lautete "Hedgefonds". An dieser Stelle möchte ich das Wort an Bill übergeben. Dazu muss ich erwähnen, dass er bereits einige Jahre vor Ausbruch der Krise die Frage gestellt hatte, ob Preisstabilität alleine ausreichend sei. Er selbst verneinte die Frage und forderte, die Zentralbanken dürften sich nicht ausschließlich auf die Preisstabilität konzentrieren. Nur leider haben Sie damals keinen Hinweis gegeben, worauf sie sich stattdessen konzentrieren sollten. Bevor ich beginne, möchte ich mich als erstes bedanken, dass ich hierher eingeladen wurde. Und es ist eine ganz besondere Ehre für mich, neben so hochrangigen Persönlichkeiten an diesem Panel teilzunehmen. Zunächst also vielen Dank. Und zweitens, falls es Ihnen nicht ohnehin schon klar ist - ich habe meine gesamte Berufslaufbahn als Politiker bzw. zusammen mit Politikern verbracht und weniger als Akademiker. Ich glaube die aktuelle Krise zeigt - oder zumindest werde ich in meiner Darstellung der Krise betonen, dass die Politiker meines Erachtens eine Menge zu verantworten haben. Politik ist ein schwieriges Geschäft, und es ist sehr schwer, keine Fehler dabei zu machen. Das Problem ist, dass es so viele unterschiedliche Arten von Fehlern gibt, die es alle gilt zu vermeiden. Einige von Ihnen erinnern sich vielleicht noch an Donald Rumsfeld. Von ihm stammt der Ausspruch: Von einigen Dingen wissen wir, dass wir sie wissen, und von anderen Dingen, dass wir sie nicht wissen. Aber wir wissen nicht, was wir nicht wissen. Anfangs fanden die Leute das ziemlich dumm, aber nach einer Weile merkten sie, dass es eigentlich ziemlich klug war. Und etwa vor hundert Jahren hat Mark Twain etwas über Fehler gesagt, das ich im Hinblick auf Konzepte und Theorien und solche Dinge für sehr wichtig halte. Er sagte: Es sind nicht die Dinge, die man nicht weiß, die einen am meisten umtreiben. Sondern es sind die Dinge, die man sicher zu wissen glaubt und die sich dann als falsch herausstellen. Ich will in meinen zehn Minuten zwei Themen ansprechen, die mir im Hinblick auf diese Fragen zu den Fehlern und ihren möglichen Ursachen wichtig sind. Als erstes möchte ich über das überraschende Ende der Great Moderation sprechen. Nach dem, was wir von Martin gehört haben, war es ein überraschendes Ende. Warum war es überraschend, und was folgt daraus? Und als zweites möchte ich über die tieferen Ursachen dieser Krise sprechen. Ich sage zu Beginn meiner Präsentation noch nichts zu Politik, denn ich bin der festen Überzeugung, dass wir uns zuerst grob darüber einigen müssen, was das Problem ist, um überhaupt eine Chance zu haben, uns über mögliche Lösungen zu einigen. Mit diesem Punkt haben die G20 und die gesamte politische Welt zu kämpfen. Lassen Sie mich also einige Sätze zur Great Moderation und ihrem überraschenden Ende sagen. Sie erinnern sich bestimmt an Bob Mundell, der gestern über die drei Booms sprach. Er zog eine Verbindung zwischen allen drei Booms, die in ihrer Kombination zur Great Moderation geführt haben: Etwa ab 1980 verbuchten die Industriestaaten ein schnelles BIP-Wachstum und eine äußerst geringe Volatilität, ähnlich wie auch die Inflation. Es wurde wohl allgemein erwartet, dass dieser Trend weiter anhalten würde - so war zumindest mein Eindruck auf verschiedenen Konferenzen in Jackson Hole und anderswo. Es waren die guten Zeiten, und alles schien perfekt. Als dann dieses plötzliche, brutale Ende kam, waren alle im ersten Moment völlig überrascht, und anschließend wandelte sich die Überraschung gewissermaßen in Verleugnung. Vielleicht erinnern Sie sich noch, dass Ben Bernanke anfangs erklärte, das Problem beziffere sich auf 50 Milliarden Dollar und sei ausschließlich auf den Subprime-Markt beschränkt. Als es sich dann auf den Interbanken-Sektor ausweitete, räumte er ein, dass es sich um ein breiter angelegtes Finanzproblem handele, aber es sei ein Liquiditätsproblem. Und ein paar Monate später verdeutlichten dann AIG und die anderen, dass es auch kein Liquiditätsproblem war. Es war ein Minsky-Moment, der nur wie ein Liquiditätsproblem aussah, aber in Wirklichkeit war es ein Solvenzproblem. Aber es wurde erneut mit Verleugnung reagiert, man sagte: Ach, nur ein Finanzproblem, das können wir lösen. Es dauerte noch weitere drei Quartale, glaube ich, bis die Realwirtschaft zusammenbrach. Dann sagten alle: Oh, mein Gott, wir haben ein Problem mit der Realwirtschaft. Das war interessanterweise immer noch Verleugnung - wir haben ein Problem mit der Realwirtschaft. Wie Joe Stiglitz gestern berichtete, hielt man es für ein Nachfrageproblem und reagierte dementsprechend darauf. Dabei wurde nicht erkannt, dass die Ursache des Nachfragemangels eine langfristige Fehlallokation von Ressourcen war, durch die zahlreiche Branchen - ich würde sagen Banken, Handel, Automobil und Bauwesen - allesamt zu groß geworden waren. Sie müssen sich immer noch um einiges gesundschrumpfen. Und hinzu kommt noch, dass heute ganz Ostasien bereitsteht, um lauter Zeug zu produzieren, das sich die Menschen in der westlichen Welt inzwischen gar nicht mehr leisten können. Es gibt also auch eine Angebotskomponente bei dem Problem. Das alles war überraschend, und die große Mehrheit hatte es nicht kommen sehen. Die nächste Frage lautet: Warum? Warum hat es niemand kommen sehen? Die Menschen im Privatsektor - ich weiß nicht, ob vielleicht jemand eine Anmerkung dazu hat - aber die Menschen machten eine Menge Geld. Und sie meinten, dass sie eine Menge Geld machten, weil wie schlau waren. Sie wollten nichts davon wissen, dass sie vielleicht deshalb viel Geld machten, weil sie besonders hohe Risiken eingingen. Davon wollte niemand etwas wissen. Und auch in den Finanzministerien wollte man nichts davon wissen. Sie hatten in den Boom-Jahren jede Menge Geld eingestrichen, und einem geschenkten Gaul schaut man nicht ins Maul. Sie nahmen das Geld und gaben es großteils sofort wieder aus. Und die Zentralbanken konzentrierten sich so stark auf die Preisstabilität, die, wie Joe erklärt hat, hauptsächlich auf die strukturellen Veränderungen zurückzuführen war, weil China, die Slowakei und alle diese Länder neu auf die Weltbühne traten. Aber es herrschte Preisstabilität, also kein Grund zur Sorge, alles in bester Ordnung. Aus dem Grund war es überraschend. Aber ich glaube vor allem - und ich sage das vor einer Gruppe von Akademikern - es war vor allem deshalb überraschend, weil es ein analytisches Versagen gab. Es war ein analytisches Versagen. Denken Sie an die ganzen Modelle, die immer häufiger von Akademikern eingesetzt werden - Makromodelle, dynamische Modelle, wie sie auch heißen. In diesen Modellen, und das wissen Sie weitaus besser als ich, sind Krisen dieser Art nicht vorgesehen. Und die Modelle der Zentralbanken, ich kenne diese Modelle seit dreißig Jahren, die Modelle vom IWF und von der OECD - und sagen Sie niemandem, dass ich das gesagt habe - all diese Modelle sind von Grund auf unzulänglich. Sie haben keinen Finanzsektor, sie sind streng linear und sehen keine Insolvenzfälle vor. Sie gehen grundsätzlich davon aus, dass sich im Fall einer Krise die Zinsen oder irgendwelche anderen Größen anpassen und damit das Problem behoben ist. Das ist nach meiner festen Überzeugung unrealistisch. Es gab hier also ein analytisches Versagen, und wir müssen das zugeben und die Fehler verstehen. Die Tatsache, dass die Krise überraschend kam, hatte viele unerwünschte Folgen, die bis heute noch nicht gelöst wurden. Weil es eine Überraschung war und weil so etwas gar nicht passieren konnte, versuchte auch niemand die Krise zu verhindern. Als sie dann da war, zogen sich alle wie beschrieben in die Verleugnung zurück. Vor der Krise hatte niemand Vorbereitungen für den Notfall getroffen. Denken Sie z.B. an Großbritannien, gab es dort eine angemessene Einlagenversicherung? Gab es brauchbare Absichtserklärungen zwischen den Behörden oder ein tragfähiges Bankinsolvenzrecht? Gab es internationale Lastenteilungsvereinbarungen für Schulden? Es gab nichts von alledem, denn eine solche Krise würde schon nicht passieren. Ein Konzept, das keine Vorkehrungen für Extremereignisse trifft, muss aus analytischer Sicht kritisch überdacht werden. Ich habe in den vergangenen drei Tagen den Eindruck gewonnen, dass das inzwischen geschieht, und das ist sehr gut. Lassen Sie mich jetzt zur Ursache der Krise kommen, und ich werde hier nicht über Politik sprechen. Aus meiner Sicht gibt es zwei Denkrichtungen oder Lager, die ich an früherer Stelle als "Lager der veränderten Faktoren" Stärker formalisiert lautet die Frage: Hat das Problem seine Wurzeln im Finanzsektor oder im geld- und währungspolitischen Bereich? Die Antwort lautet: beides. Meines Erachtens hat beides eine Rolle gespielt, wobei ich den zweiten Punkt für wichtiger halte. Ich sage Ihnen warum. Das "Lager der veränderten Faktoren" tritt nach jeder Krise erst einmal in den Vordergrund, und es sieht die Ursachen im Finanzsektor. Von John Kenneth Galbraith stammt das wunderbare Zitat: "Wenn eine Luftblase zerplatzt, stürzt sich als erstes die gesamte Aufmerksamkeit darauf, welche inhaltlichen Faktoren diese Blase begründet haben, z.B. neue Instrumente, Verknüpfungen usw. Der entscheidende Faktor aber wird ignoriert - nämlich Spekulation." Genau das war auch nach dieser Krise zu beobachten. Was wurde anfangs als Problemursache gesehen? Außerbilanzielle Positionen, Subprime-Kredite, SIV, Conduits, CDOs, CDO Squareds, das ganze neumodische Zeug. Es ist sehr bequem, sich darauf zu stürzen, weil Regulatoren, Zentralbanken usw. - sie alle können sagen: das war alles völlig neues Zeug, daher kann man nicht von mir erwarten, dass ich die ganzen Folgen hätte vorhersehen können. Wenn man irgendjemandem im Finanzsektor die Schuld geben will, dann den Hedgefonds, den Banken, den ganzen Gierigen. Das ist alles sehr bequem, vor allem für die Zentralbanken. Die zweite Denkrichtung halte ich für wichtiger, das von mir so bezeichnete "Lager der übereinstimmenden Faktoren". Hier geht man von der Feststellung aus - ich hoffe, Sie haben alle das Buch von Carmen Reinhart und Ken Rogoff gelesen, In der jüngeren Geschichte hat es 1874, 1907 und 1929 jeweils große Krisen gegeben. Japan, Südostasien, wir alle waren von diesen Krisen betroffen, und sie haben unvorstellbar lange gedauert. Und was noch hinzukommt, sie verliefen alle nach demselben Muster. Am Anfang steht jeweils eine positive Nachricht, die neue Geschäftschancen verspricht. Die Banken verleihen mehr Geld, das investiert wird - die Wirtschaft boomt, die Sicherheiten steigen im Wert, so dass man noch mehr Geld für sie bekommt. So setzt sich der Boom immer weiter fort, bis er zusammenbricht. OK. Boom und Niedergang. Es läuft immer nach demselben Schema ab. Was es so unangenehm für die ganzen Governance-Leute macht, sowohl in den Banken als auch in Aufsichtsbehörden und Zentralbanken, ist die Tatsache, dass dieses Mal wieder genau dasselbe passiert ist wie schon so viele Male zuvor, und trotzdem hat es niemand kommen sehen. Sie haben es einfach nicht bemerkt, sie dachten es wäre eine neue Ära. Wie Martin Wolf es ausdrückte, lauten die vier gefährlichsten Wörter in der englischen Sprache Und sie hätten es vorhersehen müssen, weil kurz vorher - und mich würde zu diesem Punkt die Meinung der übrigen Panelteilnehmer interessieren - kurz vor der Krise waren sämtliche der typischen Ungleichgewichte zu beobachten, daher hätten die Leute es erkennen müssen. Ich meine damit, dass die Kreditspannen extrem zurückgingen, in europäischen Peripheriestaaten und Schwellenmärkten, für riskante Anlagen, das Kreditwachstum war enorm, und die Zinsen waren extrem niedrig. In den USA ging die Sparrate der Privathaushalte auf null zurück, und in China stiegen die Investitionen auf 50% vom BIP. Volatilität gab es fast gar keine, sie war so gering wie noch nie. All diese Phänomene hätten als Warnsignale erkannt werden müssen. Das sind keine Zeichen dafür, dass alles in bester Ordnung ist. Es signalisiert vielmehr, dass sich Risiken zusammenbrauen und ein ernsthaftes Problem besteht. Aber niemand hat es bemerkt. Eine der Schwierigkeiten, wenn wir nach den Ursachen von all dem suchen - ich persönlich sehe den Grund darin, die OECD glaubt das zwar nicht, aber ich glaube es - aus meiner Sicht hatte die Geldpolitik einen großen Beitrag. Die Geldpolitik wurde sehr auf die leichte Schulter genommen. Sie erinnern sich sicher, 2003 lagen die Zinsen in Japan bei null, in den USA bei einem Prozent und in Europa bei zwei Prozent. Auf einer Grafik erkennt man auf den ersten Blick, dass es ab 2003 in sämtlichen Anlageklassen einen klaren Wendepunkt gab, mit dem man sich hätte beschäftigen müssen. Vielleicht ist es auch nur Zufall, aber meines Erachtens hat die Geldpolitik eine wichtige Rolle gespielt. Zu diesem Punkt würde mich auch die Meinung der anderen Panelteilnehmer interessieren - Raghuram Rajan sagt, die niedrigen Zinsen und die Jagd nach Renditen seien einer der Hauptgründe gewesen, warum diese ganzen neuen Instrumente entwickelt wurden. Aus seiner Sicht wurden sie bewusst entwickelt, um die Risiken sämtlicher Extremereignisse einfach wegzuschieben. Bei diesem Prozess hatten Katastrophen und Kurzsichtigkeit das Sagen, so dass diese Instrumente einfach unbeobachtet missbraucht werden konnten. Und so begannen dann tasmanische Pensionsfonds, CDOs und strukturierte Produkte für vier Basispunkte zu kaufen. Da lief ganz offensichtlich etwas völlig aus dem Ruder. Ich möchte noch zwei letzte Punkte anmerken. Die lockere Geldpolitik, mit der auf die Krise zum Ende des letzten Jahrzehnts reagiert wurde, war keine erstmalige Erscheinung. Erinnern Sie sich zurück an 1987, auch damals senkte Alan Greenspan extrem die Zinsen, und 2001 wurde ebenfalls mit einer starken Zinssenkung auf die Probleme reagiert, obwohl sie in diesem Fall ganz anderes gelagert waren. Und am Schluss endet man dort, wo wir heute sind, bei einem Zinsniveau von Null. Ich lasse hier aber auch die Schwellenmärkte nicht vom Haken. Ich glaube, neben den Finanzproblemen bzw. den Problemursachen im Finanzsektor lagen die Ursachen hauptsächlich in der Geldpolitik der Industriestaaten, aber zu einem gewissen Teil auch in den Schwellenländern. Im Laufe der Jahre, als in den Industriestaaten eine ziemlich strenge Geldpolitik herrschte, hätten eigentlich die Währungen der Industriestaaten nachgeben müssen, so dass infolgedessen die Währungen der Schwellenmärkte, allen voran China, gestiegen wären. Aus verschiedenen Gründen beschlossen die Schwellenmärkte aber, dies nicht zuzulassen. Sie reagierten nach dem Motto: Wenn Ihr in der westlichen Welt das Geld drucken könnt, um eure Währungen runter zu bekommen, können wir genauso das nötige Geld drucken, damit unserer Währungen nicht steigen. Genau das taten sie, und es führte zu einer Art globaler Liquiditätsschwemme. Wenn wir ein internationales Geldsystem mit einem gewissen Kontrollmechanismus hätten, könnte so etwas nicht passieren. Aber das gab es nicht. Ich halte es daher für dringend notwendig, dass wir unsere Mechanismen ernsthaft überdenken. Ich will hier nicht viel zu Europa sagen, aber in gewisser Hinsicht ist das europäische Problem auf genau dieselbe Weise entstanden, indem die Peripheriestaaten durch die festen Wechselkurse zu einer Geldpolitik kamen, die für sie völlig ungeeignet war. Sie nahmen das Geld und hauten es auf den Kopf, was in vielen Ländern zu einer Überschuldung des Privatsektors führte. Soweit also meine Sicht der Dinge. Meines Erachtens liegen die Ursachen der Krise einerseits im Finanzsystem, aber noch stärker im geld- und währungspolitischen System. Dies führt natürlich zu einer paradoxen Situation - und damit komme ich zum Ende - das Paradoxe ist, wie sich das Ganze zu einer Staatsschuldenkrise wandeln konnte. Wenn ich davon ausgehe, dass die Ursachen mit Finanzen, Geld- und Währungspolitik zusammenhängen, wie konnte sich daraus eine Staatsschuldenkrise entwickeln? Aus meiner Sicht haben sich hier drei Gründe miteinander vermischt. Der erste ist ein säkularer Trend. Praktisch alle westlichen Staaten haben jahrzehntelang eine asymmetrische Politik betrieben. Genauso wie die Geldpolitik, wissen Sie, wenig Aufwärtsbewegung, aber dafür starke Abwärtstrends. Es gab da eine Asymmetrie. Sehr ähnlich war es auch bei der Fiskalpolitik: In schlechten Zeiten wurde Geld ausgegeben, um die Konjunktur anzukurbeln, aber in guten Zeiten wurde nie genügend gespart, um dafür zu sorgen, dass die Verschuldung nicht ständig weiter steigt. Das ist ein sehr langfristiges Problem. Zweitens, während des letzten Booms - ich sage dies als ehemaliger Vorsitzender des OECD- Prüfungsausschusses für Wirtschafts- und Entwicklungsfragen - während des letzten Booms haben eine Menge Länder profitiert, vor allem ihre Staatskassen. Das Geld strömte nur so herein, und aus Unverständnis wurde dieser Geldsegen als säkularer anstatt als zyklischer Trend missinterpretiert. Sie dachten, die Geldzuflüsse seien von Dauer, eine neue Ära, die Zeiten haben sich geändert. Also wurde das Geld großteils ausgegeben, das war der zweite Fehler. Der dritte Fehler bestand darin - nun, das war kein Fehler, aber dann war der Boom zu Ende, und die zyklischen Einnahmen fielen natürlich schlagartig weg. Zusätzlich brach noch die Konjunktur zusammen und die automatischen Stabilisationsmechanismen traten in Kraft, vor allem in Europa, wo sie sehr mächtig sind. Das Ergebnis war eine Schuldenexplosion. Reinhart und Rogoff zufolge passiert genau das fast immer nach großen Krisen, an denen der Finanzsektor beteiligt ist. Die Fiskalseite explodiert, das ist völlig normal. Aber das ist natürlich auch kein großer Trost. Ich erwähne das, weil in den letzten Tagen in den Zeitungen zu lesen war, dass die globale Wirtschaft stagniert. Zweitens bestehen heute immer noch dieselben Ungleichgewichte wie 2007. Einige haben sich sogar noch verschärft, aber die Ungleichgewichte sind alle noch da. Und drittens glaube ich, dass nach diesem jahrzehntelangen asymmetrischen Verhalten unser fiskal- und geldpolitischer Handlungsspielraum inzwischen endgültig erschöpft ist. Am Ende habe ich noch einen Witz über einen Iren - jemand verirrt sich auf einer der engen irischen Straßen, einige von Ihnen kennen sicher die engen Straßen in Irland. Da trifft er auf einen alten Mann, der in einem Graben arbeitet, und fragt ihn: Wie komme ich von hier nach Dublin? Der alte Mann antwortet: Guter Mann, wenn Sie nach Dublin wollen, würde ich nicht von hier losfahren." Ich schließe an Ihren brillanten Vortrag an. Ich versuche mein Bestes zu geben, wie es dieser Veranstaltung gebührt. Es ist ein Privileg, in Lindau und St. Gallen zu Gast zu sein und hier über diese wichtigen Themen zu sprechen. Als Theoretiker kann es nur meine Aufgabe sein zu versuchen, die Ursache der von William dargestellten Dichotomie anhand der ganz grundlegenden Wirtschaftstheorie zu erklären. Der Dichotomie zwischen denen, die den Banken die Schuld geben, und denen, die sich auf die Ursachen der hohen Assetpreise, auf Spekulationsblasen konzentrieren. Meine theoretische Voreingenommenheit verleitet mich dazu, die Schuld eher bei den Bankleuten zu suchen. Meines Erachtens ist in der makroökonomischen Analyse die Bedeutung der Finanzintermediation jahrzehntelang unterschätzt worden - ganz einfach deshalb, weil die Banktheorie eine Theorie über Banken ist, und Finanzintermediäre aus dem Grund existieren, weil sie besser als die Allgemeinheit darüber informiert sind, wo in unserem Wirtschaftssystem die besten Anlagemöglichkeiten bestehen. Dabei werden diese Anlagen aus den Sparguthaben der Allgemeinheit finanziert. Es geht hier also um Informationen. Ich bin einer von vielen in diesem Saal und rund um den Globus, deren Auszeichnung mit dem Nobelpreis mit den großen Fortschritten zusammenhing, die in den letzten Jahrzehnten in der Informationsökonomie und im Bereich der Transaktionen zwischen Menschen und Informationen gemacht wurden. Eine der wichtigen Folgen der Informationsökonomie war, dass seit den 1980er Jahren und vor allem in der aktuellen Finanzkrise die analytische Banktheorie stärker in die makroökonomische Grundlagentheorie und dadurch in politische Entscheidungsprozesse einfließt. Aber aus meiner Sicht - und ich habe auch This Time it's Different von Reinhart und Rogoff gelesen, die fundamentalen Treiber und das übersteigerte Vertrauen, man kann sowohl den Banken als auch der irrationalen Übersteigerung die Schuld geben. Eine Blase kann sich entwickeln nach dem Motto: Ich gehe davon aus, dass die Preise weiter steigen, ich glaube die Grundstückspreise in Japan werden weiter eskalieren, daher will ich jetzt kaufen, und irgendjemand, der noch verrückter ist als ich, wird es mir in einer Weile schon wieder abkaufen. Aber die Investitionen - die Blasen, von denen Kindleberger in seiner Umfrage zu Booms und Zusammenbrüchen spricht und auf die sich Reinhart und Rogoff beziehen, diese Blasen sind in der Regel nationale Blasen. Da kommen über Finanzintermediäre globale Fonds ins Spiel, und außerbilanzielle SIV ermöglichen es den Kreditgebern bzw. Banken, sich übermäßig hoch zu verschulden. Dieser Leverage soll eigentlich zum Schutz der Kreditgeber dienen, also was ist hier der Punkt? Der Punkt ist, dass die Kreditgeber davon ausgehen, die Kreditwürdigkeit der Banken sei höher als die Regulatoren sagen. Sie denken: Die Banken sind so profitabel, warum also sollten sie ihre Gewinne aufs Spiel setzen, indem sie mich täuschen und meine Anlage gefährden. Wenn aber letztlich der Zweck der Banken ist, zu prüfen - ein grundlegender Zweck der Banken besteht darin, die Kreditwürdigkeit von kleinen und mittleren Unternehmen, die so wichtig für unsere Wirtschaftssysteme sind, für private Anleger zu prüfen. Es ist die Aufgabe von Banken und anderen Finanzintermediären, die Kreditwürdigkeit der Unternehmen zu prüfen, die unsere Wirtschaft am Laufen halten. Nun und wer prüft dann die Kreditwürdigkeit derer, die die Kreditwürdigkeit prüfen? Das ist das Grundproblem, bei dem die Politik ins Spiel kommt, hier tritt die Bankenregulierung auf den Plan. Unsere politische Führung und unser System sind Zentralbanken, und für mich ist von grundlegender Bedeutung, dass unser Bankenregulierungssystem die irrationale Übersteigerung verhindert, der wir letztlich die Schuld an allem geben. Dieses Mal ist alles anders, Investitionen in die Luftblase - aber ein stabiles System braucht an seiner Spitze Regulierung, das ist letztlich eine politische und gesellschaftliche Frage. Ich bin der Meinung, dass wir die Bedeutung des Finanzsystems aus informatorischer Sicht überdenken müssen. In der Kürze der Zeit möchte ich hier zumindest einen Klassiker erwähnen, der aus meiner Sicht stärkeren Einfluss auf makroökonomische Politikentscheidungen hat als allgemein bekannt. Ich spreche von einem klassischen Artikel von Myers und Majluf, in dem eigentlich ein älterer Artikel von George Akerlof, The Market for Lemons, auf den Bereich Unternehmensfinanzierung übertragen wird. Myers und Majluf argumentierten mit einem ähnlichen Modell wie George Akerlof, dem zufolge Unternehmen bei Finanzierungsentscheidungen - wenn sie Investitionschancen erkennen, für die sie Mittel von der Allgemeinheit benötigen, weil die Größenordnung der Investitionen ihre verfügbaren Mittel übersteigen - dass die Unternehmen in einem solchen Fall Schulden aufnehmen sollten. Sie erhalten Geld von der Allgemeinheit und versprechen eine Rückzahlung in bestimmten Raten, oder sie erhalten Geld, indem sie den Geldgebern eine Gewinnbeteiligung einräumen, d.h. sie emittieren Eigenkapital. Der Verkauf von Schuldtiteln oder Eigenkapital -beide haben die grundlegende Funktion, sich Zugang zu den Ersparnissen der Allgemeinheit zu verschaffen, um spezielle Investitionsmöglichkeiten nutzen zu können, die nur bestimmten Leuten bekannt sind und dem Rest von uns nicht. Myers und Majluf beobachteten jedoch Folgendes: Wenn Manager ihre aktuelle Ertragslage bzw. das Ertragspotenzial ihrer aktuellen Betriebsaktivitäten kennen - d.h. sie kennen die Investitionsmöglichkeiten, aber auch die aktuelle Profitabilität ihres Geschäfts. Wenn diese Manager im Auftrag der Firmeneigentümer agieren, entscheiden sie sich tendenziell dann zur Emission neuer Aktien, wenn sie dafür am Markt einen etwas höheren Preis erzielen können, als es dem realen Unternehmenswert entspricht. Das heißt, dass die neuen Aktionäre mehr für ihre Aktien zahlen als sie tatsächlich wert sind - ein nettes Geschenk an die bestehenden Aktionäre bzw. an die Manager, soweit sie Aktionäre sind. Im Gegensatz dazu werden Manager eher Schuldtitel ausgeben, wenn sie nur einen geringeren Preis für eine Aktienemission erhalten würden, als das Unternehmen nach ihrer Einschätzung aufgrund ihrer Insiderinformation tatsächlich wert ist. Unternehmensfremde Investoren müssen verstehen, dass Manager die Tendenz haben, neue Aktien auszugeben und negative Informationen zu unterschlagen, von denen die Öffentlichkeit nichts weiß. Aus diesem Grund ist das Eigenkapital tendenziell unterbewertet. Unsere gesamte Kapitalbilanzierung, auf deren Grundlagen die Banken argumentieren, dass sie sich stärker fremdfinanzieren müssen, basiert auf Statistiken, die den sogenannten "Fluch des Gewinners"-Effekt [winner's curse effect] enthalten. Dieser Effekt würde sich verringern, wenn sie durch Kapitalvorschriften dazu gezwungen würden, mehr Eigenkapital zu emittieren. In diesem Fall könnten sie ihr Kapital zu höheren Preisen emittieren als die Vergangenheitsstatistiken zeigen. Bei Myers und Majluf erfahren wir aber, dass die Manager von Unternehmen und Banken, die über die besten Informationen verfügen, in den meisten Fällen eher Schulden aufnehmen statt Eigenkapital zu emittieren, wenn sie Finanzmittel für attraktive Investitionen benötigen, zu denen sie aufgrund von asymmetrischen Informationen und des "Fluch des Gewinners"-Effekts Zugang erhalten. Natürlich wird in einigen Fällen auch Eigenkapital emittiert, aber tendenziell werden eher Schulden aufgenommen. Dies kommt dadurch zustande, dass diese Manager bessere Informationen über die Situation und die aktuelle und künftige Ertragslage ihres Unternehmens haben als alle übrigen Anleger. Aus meiner Sicht also - auch der Titel diese Panels enthält den Begriff "Schulden", und schon nur der Begriff klingt nach unverantwortlichem Verhalten. Dank Myers und Majluf beginnen wir jedoch zu verstehen, dass es einen fundamentalen Grund gibt, warum die Personen mit den besten Informationen über attraktive Anlagen - damit meine ich sowohl die Vorstände von Großunternehmen als auch die Chefetagen großer Finanzintermediäre - dass es fundamentale Gründe gibt, warum es für diese Personen profitabler und effizienter ist, benötigte frische Geldmittel sowohl in Form von Fremd- als auch von Eigenkapital bzw. Aktienemissionen zu beschaffen. Also nehmen sie Schulden auf. Es gibt die Verschuldung der Privathaushalte - heute kenne ich mich nicht mehr aus, aber als ich damals einen Hauskredit aufgenommen habe, hatte ich keine privaten Informationen zur Verfügung. Bei der Unternehmensverschuldung geht es dagegen um Produktivität. Ich sollte Irving Fisher erwähnen - wenn wir über die Finanzkrise sprechen, sollten wir erwähnen, dass einige Jahre vor John Maynard Keynes' Allgemeiner Theorie Irving Fisher seine Schulden-Deflationstheorie veröffentlichte, die bis heute eine der zentralen Grundideen darstellt. Er beobachtete, dass um die Große Depression und ihre Anfänge zu verstehen - meine Theorie ist, dass große Depressionen durch Deflation verursacht werden, wenn die Verschuldung zu hoch ist. Wer war verschuldet, nur die Gesamtschulden - diese Theorie ist etwas schwierig zu verstehen, denn wenn man die Wirtschaft aus theoretischer Perspektive betrachtet, sind immer die Schulden des einen das Vermögen von jemand anders. Sie tragen meine Schulden als Schuldschein in Ihrer Tasche, der wiederum als Vermögenswert in Ihrer Bilanz steht. Aber ich glaube, irgendjemand war übermäßig hoch verschuldet, und der Theorie von Myers und Majluf zufolge sind es vor allem Finanzintermediäre und Unternehmen mit hohem produktivem Potenzial, die sich systematisch verschulden. Andere Wirtschaftssubjekte sind zwar auch verschuldet, aber dies ist die Theorie für Finanzintermediäre. Die Schulden-Deflationstheorie wird plötzlich viel verständlicher, wenn wir wissen, dass diejenigen mit den besten Informationen über attraktive Investitionsmöglichkeiten sich systematisch verschulden. Und wenn sie übermäßig hoch verschuldet sind und die Preise stärker sinken als erwartet, wird ihre Schuldenlast, die Last ihrer Geldschulden aus der Vergangenheit größer als erwartet im Verhältnis zu ihrem Vermögen, dem von ihnen kontrollierten Realvermögen. In dieser Situation können sie dann keine weiteren attraktiven Investitionsmöglichkeiten mehr nutzen. Man kann das auch sehr gut an den Arbeitslosenzahlen in den USA erkennen, dort sind nach der Finanzkrise 2008 schlagartig die Neueinstellungen zurückgegangen. Lassen Sie mich dazu ein passendes Beispiel aus der Makropolitik nennen. Wenn wir wissen, dass wenn die Preise unter das erwartete Niveau sinken - z.B. bei Deflation oder wenn die Unternehmen mit einer höheren als der tatsächlichen Inflation gerechnet hätten - dass sich in dem Fall bei einer durchschnittlichen Gesamtbetrachtung die Situation der Wirtschaftssubjekte verschlechtert, welche die besten Informationen über attraktive Investitionsmöglichkeiten haben. Ihre Bilanzen sind stärker unter Druck, ihre Schuldenlast ist höher als erwartet, und statistisch gesehen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass sie in Finanznot geraten. Das macht es sehr einfach zu verstehen, warum ein Land in einer solchen Situation in eine Rezession oder Depression verfallen kann. Und es legt nahe, dem stimmt jeder zu, dass die Geldpolitik - die Zentralbanken, die kraft ihrer Lizenz jederzeit nach Belieben Geld drucken können - dass die Zentralbanken Regeln unterliegen sollten, für die sie zur Rechenschaft gezogen werden können. Wenn man sich zum Ziel setzt, das Erreichen eines bestimmten Preisniveaus zu verhindern, ist das natürlich schwer zu steuern. Etwas anderes ist dagegen das Ziel, die Inflationsrate auf einem bestimmten Niveau zu halten. Wir müssen verstehen, dass es für die Wirtschaftssubjekte, die über die besten Informationen verfügen, ein Problem darstellt, wenn über mehrere Jahre keine ausreichende Inflation herrscht, wie es aktuell der Fall ist. Gemäß Myers und Majluf wäre es aus informatorischer Sicht ein besseres Ziel, wenn die Zentralbanken eine bestimmte Preisentwicklung anstreben würden. Nicht rückblickend, sondern langfristig zukunftsgerichtet, so etwas wie drei Prozent exponentielle Preissteigerung irgendeines breit aufgestellten Verbraucher- oder Vermögenspreisindexes. Sinkt der Index unter diesen Trend, sollten die Banken auf eine höhere Inflationsrate abzielen. Wenn dagegen der Index stärker steigt als das angestrebte Niveau, sollten sie versuchen, die Inflation zu bremsen. Das Ziel ist nicht, jedes Quartal genau den richtigen Geldwert zu erreichen. Vielmehr soll sichergestellt werden, dass Wirtschaftssubjekte, die zum Zweck der Finanzierung produktiver Investitionen Schulden aufnehmen - und sie nehmen Schulden auf, weil die Öffentlichkeit etwas will, zu dem ihnen keine asymmetrischen Informationen zur Verfügung stehen - dass diese Wirtschaftssubjekte sich lediglich darum sorgen müssen, zu welchen Preisen sie ihre Produkte am Markt anbieten, aber nicht um Risiken der künftigen Preisentwicklung, die ihre Investitionsaktivitäten gefährden. Als nächster Redner ist Myron Scholes an der Reihe. In dem Vortrag von Bill White habe ich gelernt, dass das Risiko am höchsten ist, wenn Volatilität und Kreditspannen am niedrigsten sind. Dies war das Warnsignal, dass wirklich etwas Schlimmes passieren würde. Daher frage ich mich, ob Sie als Finanzexperte, als Kapitalmarktspezialist, dieser Meinung zustimmen. Vielen Dank - ich freue mich, hier zu sein. Während der Vorträge von Bill und Roger habe ich mir ein paar strukturelle Gedanken gemacht. Diese Idee "Diesmal ist es anders" oder "Diesmal ist es wieder dasselbe" - wissen Sie, das Interessante ist: Wenn man aus der Ferne auf eine Wasserfläche blickt, sieht sie völlig gleichmäßig aus. Aber wenn Sie direkt davorstehen und ins Wasser schauen, ist es plötzlich turbulent und vielfältig. Daher finde ich beide Perspektiven sehr wichtig, da man eine Menge aus dieser Krise lernen kann. Wenn über lange Zeit eine absurd hohe Volatilität herrscht, bauen sich viele Dinge auf. Und wenn es dann zu einem Schock kommt, kann man unglaublich viel lernen. Aus diesem Grund erweisen wir uns meines Erachtens einen Bärendienst, wenn wir einfach sagen, wir schauen auf die letzten 800 Jahre zurück, und im Grunde hat sich nichts verändert. Und bei geringer Volatilität - Sie wissen, dass man in Zeiten geringer Volatilität besonders auf der Hut sein muss. Vielleicht haben wir so viel gelernt, dass die Risiken tatsächlich nicht mehr so hoch sind, und die getroffenen Maßnahmen sind ausreichend, um die verbleibenden Risiken abzudecken. Wäre die Volatilität in der jüngeren Vergangenheit niedrig gewesen und die Auswirkungen und Schocks von den 1980er Jahren bis zum Jahr 2008 wären gedämpft worden, hätte das dazu geführt, dass wir alle größere Risiken eingegangen wären, Finanzakteure und -institutionen genauso wie Privatpersonen und Regierungen. Weil man erwartet hätte, dass die Volatilität in Zukunft niedrig bleibt, dass die Volkswirtschaften weiter wachsen und dass Privatpersonen und Unternehmen Risiken eingehen und sich dadurch auf mehrere Aktivitäten konzentrieren können ohne zu diversifizieren oder zusätzliche Reserven für Eventualfälle zurückzuhalten neben dem aufgenommenen Fremdkapital und den neu entwickelten Instrumenten, deren Einsatz ihnen riskanteres Handeln ermöglicht hat. Die Frage also, ob es sich um ein instabiles oder eine chaotisches System handelt, in dem es zu einem Sandburg-Effekt kommen könnte - wenn man Kindern auf dem Spielplatz zuschaut, wie sie eine Burg aus Sand bauen und der Sand so gut aufeinander hält, dass die Burg nicht zusammenstürzt. Aber irgendwann ist die letzte Schaufel Sand zu viel und lässt die ganze Burg einstürzen. Und dann kann man im Nachhinein sagen, dass klar war, dass die Burg einstürzten würde und man alles schon vorher genau hätte wissen müssen. Wenn die Volatilität also geringer gewesen wäre, dann wäre es in Ordnung gewesen, sich im Hinblick auf Aktivitäten und Risiken weniger konservativ zu verhalten, weil es im Grunde - es gibt in der Ökonomie das Envelop-Theorem, dass besagt, wenn man etwas lernt und es dann weiß, wird man dadurch experimentierfreudiger. Es besteht also ein echtes Problem hinsichtlich der Folgen. Wenn die Regierungen auf Dauer dazu ermutigen, hohe Risiken einzugehen, wie z.B. damals in den USA, als Alan Greenspan ständig die volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten gutredete und die Regierung laufend sagte: Keine Sorge, es gibt keine Rezession, die Wirtschaft wird weiter wachsen. Wenn es Anzeichen gibt, dass falsche Signale hinsichtlich der tatsächlichen Volatilität vorliegen, sollten Regierungsvertreter lieber keine Kommentare zur weiteren Wirtschaftsentwicklung geben. Wir kennen die tatsächliche Volatilität nicht, und in der Volkswirtschaft herrscht keine übermäßige Sorge oder Unsicherheit, so dass wir unsere operative Flexibilität beibehalten und unseren Entscheidungen weiterhin mit derselben hohen oder geringen Risikoneigung treffen wie bisher. Wenn wir versuchen, die Volkswirtschaft durch fiskal- und geldpolitische Maßnahmen zu dämpfen und die Volatilität geringer erscheinen zu lassen, könnte diese Dämpfung zwar für eine Weile funktionieren. Aber wenn es dann zu einer Explosion kommt, hätte dies weitaus schlimmere Folgen als wenn man von Anfang an ein natürliches Maß an Volatilität zugelassen hätte. Es ist also nicht unbedingt die beste Politik, die Volkswirtschaft stabil halten zu wollen. Damit stellt sich die Frage - wenn wir verstehen wollen, warum es diesmal anders läuft - wir wissen, dass Finanzakteure - bei sinkender Volatilität hatten Erhöhungen eine dramatische Hebelwirkung, so dass sich die Finanzakteure auf Renditen und Eigenkapital konzentrierten. In der Finanztheorie lehren wir, dass man das nicht tun soll, aber die Finanzakteure taten es in dieser Zeit trotzdem. Wir haben gelernt - außer dass das Rechnungslegungssystem undurchsichtig ist, und es ist bis heute immer noch völlig undurchsichtig - das Ausmaß kann man erkennen, wenn man sich heute die Bilanz von irgendeiner europäischen oder amerikanischen Bank anschaut. Es ist unmöglich, darin zu erkennen, wie hoch die Risiken der Bank oder der Wert ihrer Akquisitionen genau sind. Wir sprechen zwar über Transparenz, aber bei Derivaten z.B. ist nicht erkennbar, ob es Long- oder Short-Positionen sind oder ob die Bank die Positionen vollständig abgesichert hat. Genauso wenig ist erkennbar, wie marktfähig die Vermögenswerte der Bank sind. Eine wichtige Erkenntnis daraus ist meines Erachtens, dass Banken transparent sein müssen, damit ihre Situation im Hinblick auf Märkte, Anleiheinhaber und Aktionäre kontrollierbar ist, anstatt sich auf staatliche Rettungsaktionen zu verlassen. Man muss in ihren Bilanzen und Erfolgsrechnungen erkennen können, was ihre Vermögenswerte tatsächlich wert sind. Darüber hinaus müssen Banken der Öffentlichkeit mitteilen sowie Regulatoren, Anleiheinhabern und Aktionären offenlegen, welchen Risiken sie unterliegen. Nur eine Momentaufnahme zu einem bestimmten Stichtag ist aus Sicht der Anleger nicht ausreichend, um die Aktivitäten der Bank zu überwachen und zu kontrollieren. Man muss also das gesamte Rechnungslegungssystem überdenken und ändern, genauso wie das Aufsichtssystem, soviel haben wir aktuell gelernt. Die Situation hat sich insofern geändert, dass es inzwischen deutlich mehr Vorschriften und Regulatoren gibt, und wir haben auch gesehen, dass in dem System die Verantwortlichkeit sehr gering ist, ebenso wie der Kenntnisstand in den Aufsichtsbehörden. Die Mitarbeiter in den Aufsichtsbehörden sind sehr engagiert, aber man kann nicht ausschließlich auf diese Einsatzbereitschaft setzen, um die besten Köpfe zu gewinnen. Wenn wir ein kompliziertes Finanzsystem haben, muss das Aufsichtssystem in der Lage sein, die beaufsichtigten Akteure zu überwachen und zur Verantwortung zu ziehen. Dabei sollte man auch attraktive Gehälter bieten, um qualifizierte Mitarbeiter zu gewinnen, die diese Tätigkeit als Karriereschritt in ihrer beruflichen Entwicklung sehen. Wenn wir betrachten, was wir dazu gelernt haben - es hatte sich eine völlig neue Wohnungswirtschaft entwickelt mit ganz neuen Vorgehensweisen zur Wohnungsfinanzierung, die komplett versagt haben. In den USA gab es völlig verrückte Kredite für Hauseigentümer, die unter der Belastung zusammengebrochen sind und ihre Raten nicht mehr zahlen konnten. Wir haben ihnen Freifahrtscheine gegeben. Sie konnten Häuser kaufen, ohne dass ihre Kreditanträge geprüft wurden, und zusätzlich wurden ihnen noch Lockzinsen geboten. Niemand wurde zur Vergabe dieser Kredite gezwungen, und sogar Finanzökonomen fänden es ein tolles Angebot, einen Kredit zu erhalten, bei dem man falsche Angaben machen kann und ihn trotzdem bekommt, ohne dass man ihn sich leisten kann und ohne hohe Raten zurückzahlen zu müssen. In den USA wurden seit den 1980er Jahren Organisationen namens Fanny and Freddie aufgebaut, sog. GSE, Government Supported Entities, die auch an die Börse gegangen sind. Sie begannen dann unkontrolliert zu wachsen, begleitet von Verschuldung, politischen Fehlern und hohem Risikoappetit, was den Steuerzahlern enorme Verluste beschert hat. Und niemand in der Regierung oder im Finanzsystem war verantwortlich, die Organisationen wurden zwar von Finanzleuten mit Geld versorgt, aber nicht von ihnen gesteuert. Ursächlich für diese hohe Verschuldung und dieses Wachstum war die völlig illusorische Idee, die Immobilienpreise könnten niemals fallen, und es zeigte, dass es ein großer Fehler war, sich auf die Ratingagenturen zu verlassen. Mit Blick auf die Finanzfunktionen gab es einen Anstieg des Eigenhandels, diese Innovation setzte in den 1980er Jahren ein. Das war eine völlige Neuerung gegenüber früher, bei der die Banken zu gigantischen Hedgefonds wurden. Andere Margen- und Kapitalvorschriften, keine Limits. Durch diesen Eigenhandel gerieten die Banken in eine übermäßig hohe Verschuldung. Und sie bauten hohe liquide Immobilienpositionen auf, die von den Ratingagenturen aufgrund ihrer ungeeigneten Modelle falsch eingestuft wurden. Wir sehen also, "This time it's different" - dieses Mal ist es anders - da die Bewertungen der Ratingagenturen auf unzureichenden Daten basierten. Die Agenturen hatten schlechte Ratingmodelle, unzureichende Daten, sie gingen fälschlicherweise davon aus, dass Hauseigentümer nur vereinzelt ausfallen würden, aber nicht alle auf einmal. Und außerdem glaubten sie, dass die Akteure ihre Fehler nicht nachträglich berichtigen und die Buchwerte von Vermögenswerten nach unten korrigieren würden. Und noch etwas ganz anderes können wir aus dieser Krise lernen, nämlich dass die Vorstände der Finanzinstitute, obwohl sie gut bezahlt waren und Boni erhielten, keine richtige Ahnung davon hatten, wie die Eigenhandelsaktivitäten von Banken zu steuern sind. Die Risikomanagementfunktion war nicht in die Betriebsabläufe integriert. Ich persönlich verstehe Risikomanagement als eine Optimierungstechnologie, bei der man Chancen bzw. Erträge und Risiken gleichzeitig analysiert. Dies wurde bei den Banken allerdings nicht so gemacht. Im Grunde wurde das Risikomanagement von den Vorständen ins Backoffice verbannt, bzw. es hatte mehr die Funktion einer Polizei. Die Risikomanager erstellten regulatorische Berichte für die BIZ, aber sie waren kein integraler Bestandteil der Organisation mit beratender Funktion für die Unternehmensleitung. Zur Aufgabe des Risikomanagements gehört, neue Denkansätze zu entwickeln, wie Missmanagement zu beheben und Risiken zu steuern sind. Das ist etwas ganz anderes: Wir müssen verstehen, auf welche Weise wir uns verändern müssen, damit das System funktioniert. In vielerlei Hinsicht schien es, als würden die Bankvorstände den Verstand verlieren - so hohe Risiken, wie sie eingingen, die hohen Verschuldungsgrade, ihr unerschütterliches Vertrauen in die Fähigkeit der Ratingagenturen, CBOs und andere Strukturen angemessen zu bewerten - niemand zwang sie zu glauben, dass die Immobilienpreise auf ewig weiter steigen würden. Ebenso wenig wie sie gezwungen waren, die Risikomanagementfunktion ins Hinterzimmer abzuschieben. Des Weiteren haben wir aus der Krise gelernt, dass Derivate und andere Over-the-counter-Verträge Aus der Lehman-Insolvenz haben wir viel gelernt, nur wurde das Gelernte anschließend nicht umgesetzt, und außerdem hätten wir noch eine Menge mehr von der Lehman-Insolvenz lernen müssen. Die gewonnenen Erkenntnisse wurden in den Neuregelungen nicht umgesetzt. Wir hatten ein Insolvenzsystem und ein Marktsystem für Derivate, das Insider auf Grundlage der ISDA-Philosophie und internationaler Zahlungsausgleichsregelungen geprägt hatten. Diese Mechanismen waren jedoch nicht ausreichend, um diese Insolvenz zu bewältigen. Kein System kann es leisten, an einem Wochenende gerade mal zweieinhalb Millionen Verträge abzuwickeln, die allesamt mit Sicherheiten hinterlegt sind. Es gibt einen gigantischen Mangel an Informationen. Wir haben also nicht genug gelernt, wir brauchen eine neue Infrastruktur, wie müssen aus einem Schock lernen - wenn das System zusammenbricht und Intermediäre nicht länger handlungsfähig sind. Wir brauchen ein Aufsichtssystem, unter dem das System wieder durchatmen kann, und wir müssen Mechanismen kreieren, die uns Zeit verschaffen, damit die Märkte wieder in Gang kommen können. All das wurde überhaupt nicht berücksichtigt. Wenn in einiger Zeit die nächste Krise kommt - wovon wir ausgehen können. Aber wir müssen gerüstet sein, weil man nie weiß, wann es soweit ist. Als nächstes müssen wir uns Gedanken darüber machen, wie wir die Insolvenzregeln ändern können, damit sie effektiver werden. In den USA funktioniert es derzeit wie ein schwarzes Loch: Unternehmen, die Schwierigkeiten machen, sollen systematisch von der FDIC akquiriert werden, nur leider haben sie weder die Fähigkeiten noch den Apparat dafür, und wenn man durch die geltenden Regeln gezwungen ist, sämtliche Leute zu entlassen, gibt es niemanden mehr, der Bescheid weiß. Man kann keine Organisation führen ohne zu wissen, wo das Toilettenpapier ist und wie jedes einzelne Zahnrad der Organisation funktioniert, ohne das geht es nicht. Sobald es danach aussieht, als würde der FDIC eine Einheit übernehmen und auflösen, rennen alle anderen Einheiten auf und davon. Es hat dieselbe Wirkung wie ein schwarzes Loch. Daher glaube ich, dass wir in Bezug auf Insolvenzregeln mehr hätten lernen können, um sie zu verbessern und die Folgen einer Krise besser abfedern zu können. Entscheidende Elemente sind aus meiner Sicht wie gesagt die Höhe der Schulden und das Risikomanagement, bzw.die Gewährleistung von operativer Flexibilität. Am wichtigsten ist aber letztlich, wer die Verantwortung trägt, sowie - unternehmensintern betrachtet - angemessene Grenzen im Hinblick auf Risiken und Aktivitätsumfang. Unser letzter Redner ist Bill Sharpe. Als letzter Redner eines Panels gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder ist das, was man zu sagen hat, sonnenklar, oder es ist völlig unverständlich, und ich finde mich in der zweiten Kategorie wieder. Lassen Sie mich also etwas umherschweifen. Ich habe den Panelvorsitzenden gebeten zu schreien, falls ich meine zehn Minuten überziehe, zumindest in dieser Hinsicht sind Sie also sicher. Lassen Sie mich mit der Frage beginnen, wem die Schuld zu geben ist. Ich gebe sehr gerne den Banken die Schuld, und den Staatsregierungen, und mit besonderem Vergnügen gebe ich den Geldbehörden die Schuld. Aber lassen Sie mich vielleicht versuchen, ein paar grundlegendere Themen anzusprechen. Fast überall, wohin ich blicke, sehe ich die Schuld bei schlechten Anreizen. Darüber haben Sie schon eine Menge von meinen Kollegen gehört. Und den Buchhaltern gebe ich die Schuld an der verschleierten Bilanzierung - das kommt mir übrigens manchmal wie eine redundante Bezeichnung vor. Als nächstes möchte ich etwas mehr in die Tiefe gehen, viele dieser Punkt wurden bereits angesprochen. Wie wir von Bob Merton, Myron Scholes und Fischer Black wissen, gibt es eine bestimmte Art von Optionen, bei denen man den vollen Wert ausgezahlt bekommt, wenn die Dinge gut laufen, und wenn es schlecht läuft, verliert man trotzdem nicht allzu viel. Für Banker ist das fast immer schon so, wenn sie Schulden haben - und die haben sie auf die eine oder andere Weise immer. Wir wissen, dass diese Optionen umso mehr Wert sind, je stärker die Basiswerte gestreut sind, auf die sie sich beziehen. Wie sind wir dann über die Jahrhunderte zu einer Struktur gekommen, bei der die Unternehmen und Banken sowohl mit Fremd- als auch mit Eigenkapital finanziert werden? Nun, wie es aussieht, ist den Leuten, die Schulden aufnehmen bzw. Geld leihen - diese Leuten kennen diese unnatürlichen Anreize, und sie bauen entsprechende Bedingungen in die Verträge ein. Das ist auf unterschiedlichste Weise möglich, wie Sie wissen. Wenn Sie also einen intelligenten, gut informierten - Myron hat die Vorstandsleute der Banken finde ich ganz gut beschrieben: Sie sind dumm und untätig. Über diesen Punkt lasse ich nicht mit mir streiten, zumindest in einigen Fällen ist es so. Aber das Wettbewerbsmodell, die freie Marktwirtschaft, von der viele von Ihnen überzeugt sind - wenn auch bestimmt nicht alle - im Wettbewerbsumfeld sind diese Faktoren auf die eine oder andere Weise berücksichtigt, wie z.B. in Kontrakten oder im Verschuldungsgrad. Das ist aber vielfach aus verschiedenen Gründen nicht geschehen, vor allem bei den Freddies und Fannies, diesen staatlichen Organisationen. Die Freddies und Fannies hatten ganz andere Anreizsysteme, weil dort ein implizites und in einigen Fällen auch ein explizites Wissen herrschte, dass sie im Notfall vom Staat gerettet würden. Dadurch verschärft sich das Optionsproblem. Angenommen, ich leite eine Bank und weiß, dass ich viel mehr verdienen kann als jeder andere hier, wenn ich ein hohes Risiko eingehe, und dass ich vom Staat gerettet werde, falls es schief geht. Vielleicht muss ich mir in diesem Fall einen neuen Job suchen oder mich mit einer Hundert-Millionen-Dollar-Abfindung zufrieden geben, wie z.B. einige der Bankvorstände bei Lehman Brothers. Nun, das ist blanker Irrsinn, unter solchen Bedingungen kommt es zu furchtbaren Entwicklungen. Und ich will auch noch etwas anderem die Schuld geben, und zwar Punktschätzungen. Was meine ich damit? Ich will den Leuten die Schuld geben, die sagen: Wir müssen XY vorhersagen, und zwar Vorhersagen in Form eines festen Zahlenwertes. Die Finanzökonomen unter uns haben ihr ganzes Berufsleben mit Wahrscheinlichkeiten gearbeitet. Dabei wird nicht vorhergesagt, dass dieser oder jener konkrete Fall eintritt, sondern man prognostiziert stattdessen ein Spektrum von Möglichkeiten, die eintreten könnten, und gibt dazu die Wahrscheinlichkeiten an, mit der diese einzelnen Möglichkeiten eintreten. Damit will ich niemanden aus der Verantwortung lassen, denn in dem prognostizierten Möglichkeitenspektrum muss zumindest auch eine Finanzkrise enthalten sein. Wir können darüber streiten, welche Wahrscheinlichkeit man dem Krisenszenario zuweist, ich würde viele der angesprochenen Punkte einfach etwas anders gewichten. Vielleicht haben Regulatoren, Währungsbehörden, usw. dem Krisenszenario keine ausreichend hohe Wahrscheinlichkeit eingeräumt, aber eine Wahrscheinlichkeit von Null wäre völlig unangemessen. Bei Punktschätzungen sitzt man da in einer Klemme. Dieser Anspruch, in einem festen Zahlenwert vorhersagen zu wollen, wie hoch das BIP-Wachstum im nächsten Jahr ausfällt - ich würde es begrüßen, wenn wir uns von dieser Idee verabschieden könnten. Bisher hat niemand einen richtigen Lösungsvorschlag vorgebracht. Daher lassen Sie mich einfach - ich habe zwar vom Bankensektor keine Ahnung, aber trotzdem steht mein Name unter ein oder zwei Dokumenten, die Martin Hellwig zusammen mit einigen meiner Kollegen in Stanford verfasst hat. Ich will nur kurz ein paar Lösungsansätze ansprechen, die ich für einige der Probleme sehe, die vor allem Myron angesprochen hat. Zum einen hätten wir da die Bilanzierung. Vielleicht gehe ich darauf ein bisschen näher ein. Die Staaten machen das wahrscheinlich schlechter als irgendjemand sonst. Aber über drei Dinge wird allgemein noch mehr gesprochen, und zwar erstens Regulierung - ich kenne einige dieser Leute, Doktoren, MIT-Physiker, Leute an der Wall Street und sogar ein paar MBAs aus Stanford. In einem Punkt muss ich Myron widersprechen: Sie sind weitaus intelligenter und viel besser bezahlt, deutlich schneller und weniger begrenzt im Denken. Sie finden die erstaunlichsten Wege, um Vorschriften zwar formal einzuhalten, in der Sache aber zu umgehen. Da ist egal wie intelligent und engagiert die Regulatoren sind, und sie sind engagiert - es ist ein ungleicher Kampf. Das ist ein Problem. Mehr und bessere Regulierung ist mit Sicherheit hilfreich. Eine andere Möglichkeit wäre, sie auffliegen zu lassen. Wenn sie zu groß zum Scheitern sind, sind sie auch zu groß zum Überleben. Das hat schon eine Reihe von Leuten befürwortet, und ich habe eine gewisse Sympathie dafür. Die dritte Möglichkeit ist zu sagen, die Banken müssen einfach nur viel mehr Eigenkapital halten. Einfach viel mehr, als sie normalerweise haben. Auf diesen Punkt haben Martin und meine Kollegen besonderen Wert gelegt - wir könnten jetzt noch über den Prozentsatz diskutieren. Ich hatte bisher keine Vorstellung, aber ich bin sicher, dass es viel mehr sein muss als die größten Summen, über die wir hier sprechen, und erst recht viel mehr als die eher bescheidenen Summen, die wir in den USA hören und sehen. Was gibt es sonst noch zu sagen? Lassen Sie mich noch kurz etwas zur Verschleierung von Staatsbilanzen sagen und Ihnen zwei Beispiele dafür nennen. Vor einigen Jahren wurde eine kleine Änderung im Gesundheitssystem vom US-Kongress verabschiedet und vom Präsidenten unterzeichnet. Sie hieß Part D, und Dan hat sie schon kurz erwähnt. Bei dieser Gelegenheit wurden 16 Billiarden Dollar an ungedeckten Verbindlichkeiten im Fremdkapital verbucht. Sie haben heute bereits die enorm hohe Zahl von 60-70 Billiarden gehört, das war der Barwert der bestehenden Leistungsansprüche. Nun wissen wir als Ökonomen über Barwerte Bescheid - wäre es nicht schön, wenn so ein Barwert von irgendjemandem in irgendeinem Regierungsbericht vermerkt würde? Wäre es nicht schön, zumindest eine grobe Vorstellung von derartigen Zahlen zu haben? Ich habe diese Zahlen übrigens auch aus Regierungsdokumenten, sie sind keine Erfindung von mir. Und es gibt noch ein weiteres Problem, das seit Jahren, vielleicht Jahrzehnten besteht. Die Regierungen der Bundesstaaten und auf lokaler Ebene in den USA machen ihren Mitarbeitenden seit jeher sehr großzügige Zusagen für Pensions- und Gesundheitsleistungen, meist ohne die daraus resultierenden enorm hohen Verbindlichkeiten in irgendeinem Abschluss oder Bericht aufzuführen. Hinzu kommt noch, das müssen Sie sich vorstellen, dass die prognostizierten künftigen Pensionszahlungen mit der erwarteten Rendite der Vermögenswerte diskontiert werden. Mit der erwarteten Rendite der Vermögenswerte. Es sind Leistungszusagen, die mit Sicherheit bezahlt werden müssen und von den Regierungen auf bundesstaatlicher oder lokaler Ebene garantiert sind. Da würde jeder sagen, man müsste die Verbindlichkeiten mit dem Zinssatz für Schatzwechsel oder einem ähnlich konservativen Zinssatz diskontieren. Aber die Regierungen machen es anders und weisen stattdessen viel niedrigere Zahlen aus. Die tatsächlichen Zahlen sind mindestens 50 Prozent höher, und das bei gigantisch hohen Summen. Das zeigt, dass die öffentliche Finanzlage in den USA deutlich schlechter ist als man aufgrund der Regierungsbilanzen vermuten würde. Es ist meines Erachtens an der Zeit, dies zu erkennen, und die US-Staaten beginnen jetzt langsam die Dimension ihrer Probleme zu realisieren. Vielen Dank, meine Zeit ist abgelaufen. Lassen Sie mich kurz zusammenfassen und ein paar Zusammenhänge herstellen. Bill White betonte die hohe Bedeutung von Risikoverleugnung, Ungleichgewichten und falscher Ressourcenallokation und ist besorgt darüber, dass diese Ungleichgewichte bis heute bestehen. Roger Myers argumentierte, Schulden als natürliche Folge von Informationsproblemen zu verstehen. Myron Scholes und Bill Sharpe sprachen beide über Probleme in Verbindung mit moralischen Risiken. Ich würde annehmen, dass Sie beide das Thema Verschuldung gewissermaßen als eine Folgeerscheinung moralischer Risiken sehen. Das wirft für mich eine weitere Frage auf - Bill hat sich selbst dafür ausgesprochen, die Verschuldung zu regulieren. Daraus möchte ich eine Frage an Roger ableiten. Wenn Schulden etwas so Natürliches sind, sehen Sie dann einen Regulierungsbedarf für Schulden? Würden Sie Ihren Panelkollegen darin zustimmen? Oder meinen sie eher, dass wir die Verschuldung von Banken einfach als eine Tatsache zu akzeptieren haben? Und zur Rolle der Geldpolitik - ich habe Bill White sagen hören, wir sollten nicht wieder das Spiel einer zu starken Lockerung beginnen. Von Roger Myerson habe ich dagegen gehört, die Zentralbanken sollten sich das Preisniveau als Zielgröße vornehmen, und wenn das Preisniveau zu stark sinkt und eine Schuldendeflation einsetzt, sollten sie es durch geeignete Maßnahmen wieder anheben. Das schließt für mich an die Frage an, wie wir zur Monetisierung von Schulden stehen, zu der es in den USA wie auch in Europa gekommen ist, natürlich einschließlich des Aufkaufs von Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank. Ich sehe hier einen gewissen Widerspruch zwischen den Lösungsvorschlägen von Bill White und Roger Myerson. Das betrifft die Frage, wie wir aus dem Schlamassel herauskommen können - schließlich befinden wir uns in dieser Hinsicht immer noch in der Krise. Im Hinblick auf mögliche Lösungsvorschläge: ein neues Insolvenzrecht oder eine neue Regulierung, wunderbar - aber warum ist bisher nichts in dieser Richtung geschehen? Warum gibt es keine internationalen Verhandlungen über das Insolvenzrecht, z.B. Regeln, Abschlussvorschriften, Kontrollwechselklauseln und derivative Finanzkontrakte, die bei Insolvenzverfahren für Durcheinander sorgen? Oder Regeln für getrennte Insolvenzverfahren bei mehreren Tochtergesellschaften je nach Land? Dieser Punkt hat bei Lehman Brothers zu einem großen Chaos zwischen Großbritannien und den USA geführt. Warum ist die Regulierung und vor allem die Kapitalregulierung so bescheiden? Sogar nach der Krise immer noch. Zu dieser Frage könnte vielleicht Bill etwas sagen. Auch zwischen Bill Sharpe und Myron Scholes habe ich eine leichte Unstimmigkeit herausgehört. Myron legte besonderen Wert auf Marktdisziplin und interne Disziplin, die bankinterne Organisation von Risikomanagement, die Notwendigkeit von Transparenz, um Schuldner zur Disziplin zu zwingen, während sich Bill vor allem für Kapitalregulierung aussprach. Übertreibe ich, wenn ich hier einen Konflikt sehe, oder gibt es wirklich einen? Könnten Sie, Bill White, vielleicht kurz kommentieren, warum Sie sich dafür aussprechen, die Geldpolitik nicht so fortzusetzen wie bisher? Nun, es ist klar erkennbar, dass praktisch alle Zentralbanken einfach mehr vom selben tun. Einer der Hauptgründe dafür ist glaube ich, dass es als die einzige Möglichkeit erscheint - wir sind in Schwierigkeiten, weil erkannt wurde, dass die Fiskalpolitik an ihre Grenzen gestoßen ist, und somit erscheint die Geldpolitik als unsere letzte Rettung. Was ist passiert? Nun, wie wir alle wissen, sind die Zinsen fast bis auf Null gesunken. In den USA hatten wir die Lockerungsrunden QE1 und QE2, und kürzlich wurde angekündigt, dass die Zinsen auch 2013 weiter niedrig bleiben. Die EZB musste Anleihen von Italien und Spanien aufkaufen und bezeichnete dies als einen Versuch zum Ausgleich des Transmissionsmechanismus, was völlig berechtigt ist. Die Bank of Japan dagegen verleiht Geld an kleine und mittlere Unternehmen - jeder wird also auf irgendeine Weise aktiv. Angesichts dessen lautet die erste Frage, ob es funktionieren wird. Aus meiner Sicht wahrscheinlich nicht - jedenfalls haben uns all die Maßnahmen bisher nicht auf den soliden und nachhaltigen Wachstumspfad zurückgeführt, von dem die G20 ständig sprechen. Es scheint also nicht zu funktionieren. Die nächste Frage lautet: können die Maßnahmen auf irgendeine Weise schaden? Ich glaube in der Tat, dass sie einige schwerwiegende Schäden anrichten, wie z.B. die gesamte Fehlallokation von Kapital, die wir schon angesprochen haben, das Problem der Investitionsblasen. Das alles ist aus meiner Sicht zumindest mitverantwortlich für die Blase, die aktuell in den Schwellenmärkten zu beobachten ist, die hohen Anstiege von Inflation, Immobilienpreisen, diesen ganzen Faktoren. Die Zombie-Unternehmen, Zombie-Banken, das ist vor diesem Hintergrund alles andere als eine gute Entwicklung. Dennoch stimme ich insbesondere Myron darin zu, dass das grundlegende Problem moralische Risiken darstellen - und dieses Problem besteht seit vielen Jahrzehnten. Egal ob man die Regulierung betrachtet oder die staatlichen Rettungsaktionen oder die Greenspan-Maßnahmen - hier wurden alle Risiken, wie soll man sagen, die Risiken wurden verleugnet. Wie kann man das ausdrücken. Die Schwierigkeit ist nur, dass dieses Phänomen schon so lange existiert, dass die Menschen jedes Mal von neuem dazu verleitet werden, sich schlecht zu verhalten. Das betrifft Kreditgeber wie Kreditnehmer gleichermaßen. Und jedes Mal werden die Fundamentaldaten erschreckender. Wenn man die Entwicklung erkennt und einsieht: Wir sind auf einem schlechten Weg, und wir müssen etwas ändern, ist der Preis dafür immer eine Rezession, im schlimmsten Fall ein lange, tiefe Rezession. Wenn es seit Jahrzehnten keine große Krise gab, ist die Angst davor so groß, dass Zentralbanken und Politikern nichts Besseres einfällt als einfach mehr vom selben zu tun. Schlimme Dinge passieren nun mal, also lassen wir lieber die Finger davon, bis jemand anders zuständig ist. Das ist das zentrale Problem, um das es hier geht. Und es besteht schon seit langem. Ich stimme Myrons Ansichten zur Insolvenzreform voll zu. Meine Meinung dazu ist - und ich könnte mehr dazu sagen als die kurze Zeit hier erlaubt, also nur so viel: Ich weiß nicht, ob schon größere Konferenzen stattgefunden haben, um Reformansätze für das Insolvenzrecht zu erörtern. Wie kann man die rechtlichen und administrativen Bedingungen für zahlungsunfähige bzw. insolvente Banken ändern, um den institutionellen Rahmen unseres Bankensystems aufrecht zu erhalten? Aus meiner Sicht gibt es hier zahlreiche Handlungsansätze, und ich wünschte, es würde mehr über das Thema diskutiert, ich halte das für ein großes Problem. Was ich in den paar Sekunden hier besser behandeln kann, ist die Kapitalfrage, die Mindestkapitalisierungsvorschriften für Banken. Ich sehe ein, dass ein Radikalvorschlag, die Mindestkapitalisierung drastisch zu erhöhen, zu einem Schattenbankensystem führen könnte. Eine unserer Anforderungen an Bankkapital ist, dass die Kapitaleigentümer an der Überwachung der Banken beteiligt sein sollten. Dies ist bisher nur bei einem Bruchteil des Bankenkapitals der Fall, während ein anderer Teil des Kapitals von der breiteren Öffentlichkeit gehalten wird. Generell aber halte ich es für einen sehr guten Vorschlag, die Kapitalvorschriften in der vorgesehenen Größenordnung zu erhöhen, sowie die Grundidee in Frage zu stellen, je nach Vermögensposition eine unterschiedlich hohe Kapitaldeckung vorzuschreiben. Aus meiner Sicht als US-Amerikaner und Grundlagentheoretiker möchte ich gerne noch etwas sehr wichtiges anmerken und ein Missverständnis in der Diskussion über die aktuellen Schuldenprobleme in der Eurozone über Bord werfen: Die Tatsache, dass in einigen übermäßig verschuldeten Ländern in Zukunft die Steuerzahler Probleme bekommen werden, ist auf viele Faktoren zurückzuführen, die sicher alle zu diskutieren sind, wie z.B. die kurzfristige Sicht der Politik. Aber dass in Europa heute auch solche Staaten Probleme haben, die selbst gar nicht übermäßig hoch verschuldet sind, liegt daran, dass ihre Bankensysteme diese übermäßigen Mengen an Staatsschulden erworben haben. Und Schuld daran sind mehr als alles andere wiederum die Regulierungsvorschriften, die nur eine minimale Kapitaldeckung für staatliche Schuldtitel verlangen. Die Hauptaufgabe unseres Bankensystems ist, die kleinen und mittleren Unternehmen der Volkswirtschaft zu finanzieren. Aber warum ist dann die vorgeschriebene Kapitaldeckung für Staatsschulden so viel geringer als die Kapitaldeckung für die Kredite, welche die wirtschaftliche Existenzberechtigung der Banken darstellen? Staatsanleihen können auch von jedem anderen Wirtschaftssubjekt erworben werden. Kann man nicht über diesen Punkt diskutieren? Ich möchte dazu noch etwas anmerken. Dies ist natürlich ein Extrembeispiel, aber es gibt noch ähnliche Beispiele. Die US-Ratingagenturen wurden im Grunde genommen von der US-Regierung ins Spiel gebracht und auf einen Sockel gestellt. Wenn ein Unternehmen seine Anleihen bei einer Finanzinstitution von gewissem Rang platzieren will, muss es ein bestimmtes Rating von einer bestimmten Agentur vorweisen. Und von wem werden sie bezahlt? Vom Emittenten der Anleihe - das sind haarsträubende Anreizsysteme. Wenn man sich Kapital beschaffen will, benötigt man dazu grundsätzlich einen Garanten, die Regierung, und einen Kapitalgeber im Hintergrund, der vermutlich nicht im besten Interesse der Steuerzahler handelt, sich aber mit Sicherheit diese ganzen verrückten Anreize unter den Nagel reißen wird. Aus meiner Sicht müssen wir uns diese Anreize genauer anschauen. Weil wir uns als Ökonomen vor allem mit Aufsichtsstrukturen, Kapitalvorschriften usw. beschäftigen, müssen wir auch einen Schritt auf die Politikwissenschaften zumachen und etwas an diesen staatlichen Anreizmechanismen ändern, die eine so wichtige Rolle spielen. Mehr nicht - solange sie nicht zu groß zum Scheitern sind, und zu groß zum Überleben - wir retten niemanden mehr, also viel Erfolg. Nur so könnten wir nach einer Übergangsphase mit furchtbarer Würgerei, die sich über Jahrzehnte hinziehen kann, vielleicht zu den einfachen Modellen zurückkehren, die wir aus den Lehrbüchern kennen. Noch ein Punkt zur Währungsbasis, die "Rules-versus-Discretion"-Debatte in der Makropolitik, Regeln versus freies Ermessen - diese Idee, dass Zentralbanken nicht die Volkswirtschaft steuern sollten, indem sie einfach intuitiv auf die Wirtschaftslage reagieren. Wie ich eingangs meines Beitrags sagte, dämpft freies Ermessen die Volatilität und führt somit automatisch dazu, dass Unternehmen und Personen - entweder wegen der unvollständigen Datenlage oder weil sie sämtliche Daten einer komplexen Situation genau verstehen wollen - jedenfalls gehen Unternehmen und Personen in dieser Situation höhere Risiken ein. Wenn die Volatilität sinkt, geht man höhere Risiken ein. Daher müssen wir das wahre Ausmaß von Risiko und Volatilität kennen, damit sich die Menschen grundsätzlich vorsichtiger verhalten. Wenn man durch gezielte Eingriffe die Risiken senkt, hat das Konsequenzen - weil die Menschen unter Umständen glauben, es sei eine natürliche Entwicklung und wir befänden uns wirklich in einer günstigeren Risikoposition. Und warum wir uns nicht mit Insolvenz- und Bilanzierungsregeln beschäftigt haben - wir haben die Bilanzierung komplett ignoriert. Ich vertraue dem Markt, wie Bill sagte, als ich meinte, es gibt eine Alternative - und außerdem haben wir noch Aufsichtsbehörden, die zuständig waren und in denen erfahrenere Leute saßen, Leute mit mehr als guten Gehältern, um dem entgegen zu wirken. Ich habe versucht, mich auf die Markt- und Aufsichtskräfte zusammen zu stützen, nicht nur die Marktkräfte allein, aber ich bestehe auf Marktdisziplin. Wenn wir also das Problem moralischer Risiken ausschalten wollen, müssen wir den Gläubiger zumuten, Verluste hinzunehmen, und dann ist es so. Es herrscht eine Marktdisziplin, die dafür sorgt, dass sich Unternehmen nicht mehr übermäßig verschulden oder dass es viel teurer für sie wird, wenn sie neues Geld beschaffen wollen. Das heißt, dass das Informationssystem so verändert werden muss, dass auch Außenseiter eine Chance haben. Wenn das Bilanzierungssystem undurchsichtig ist, müssen wir uns darauf verlassen, dass der Staat das Bankensystem rettet, weil man keine Chance hat zu verstehen, was die Banken und/oder das Schattenbanksystem tun. Im Grund genommen geht es also darum, wie wir uns das selbst abgewöhnen können. Und noch zu dem anderen Punkt zur Insolvenzregelung, weil aus Ärger über das Finanzsystem oder aus Rache in aller Eile ein Dodd-Frank-Gesetz verabschiedet werden sollte, haben wir blitzschnell ein 2.300-seitiges Gesetz zusammengeschrieben, das keinerlei Regelung enthält. Daher weiß praktisch niemand im Finanzsystem, wie es mit der Entwicklung der Regelungen weitergeht, und das schafft auf vielerlei Weise viel größere Störungen in der Wirtschaft. Aber bezüglich Insolvenzregeln bzw. sinnvollen Handlungsansätzen - damals wurde nicht nach der Sinnhaftigkeit gefragt. Es musste schnell etwas produziert werden, anstatt sich zuerst einmal damit auseinanderzusetzen - man braucht Zeit, um aus Daten etwas zu lernen. Um von der Lehman-Pleite oder von AIG etwas zu lernen anstatt nur das als Grundlage zu nehmen, was man in der Zeitung darüber liest. OK, vielen Dank - jetzt bleibt uns leider keine Zeit mehr für eine allgemeine Diskussion, weil wir zum Ende kommen müssen. Nur noch zwei Anmerkungen meinerseits zu dem Insolvenzthema. Vor etwa einem Jahr veranstaltete unser Institut zusammen mit der Österreichischen Nationalbank eine Tagung zu diesem Thema, auf der die Probleme erkannt und offen dargestellt wurden. Allerdings ist die internationale Koordination ein Politikum, das niemand anrühren will und das schon nach dem Zusammenbruch von LTCM im Jahr 1998 zu beobachten war. Damals war niemand bereit, experimentelle Forschung zum Thema Insolvenzverfahren zu betreiben, noch nicht einmal eine so große, international gut aufgestellte Institution. So sind die nächsten zehn Jahre verstrichen, ohne dass sich irgendjemand diesem Problem gewidmet hätte, und auch jetzt vergeuden wir wieder Zeit, ohne uns intensiv mit dem Thema auseinanderzusetzen. Mit dieser pessimistischen Anmerkung möchte ich das Panel schließen. Ich bedanke mich beim Publikum und bei den Teilnehmern und gebe ab zum nächsten Teil der Veranstaltung.