In all economic recessions consumer non-durable expenditures are relatively stable, characteristics that have long applied to certain experimental markets. The supply and demand experiments of the 1960s and 1970s reliably and rapidly converged to the predicted equilibrium

Thank you very much, ladies and gentlemen. I want to thank the organisers. The Countess for inviting me to this wonderful event. And I want to thank you for coming. The last 7 years has been an incredible learning experience for me. My co-author, Steve Gjerstad, and I - as you know we are not macroeconomists or monetary economists; we’re experimentalists. We started following the Great Recession, I think it was in 2006 or ’07. The time stamp in my memory is that I submitted an article to the Wall Street Journal in December 2007. The title of that article was that ‘We have met the enemy and he is us’. The Wall Street Journal changed the title to ‘The Clinton Housing Bubble’. (Laughter) You know, let you and him fight. I thought that Bill Clinton was simply an instrument of very popular policy. And so I mention the Tax Relief Act of 1997 in the article, but they picked up on that. You don’t get a chance to choose your, in the media you don’t get a chance to choose your titles you know. They do it. So we began by studying the Great Recession in some detail. And our reaction was: wow, this is an outlier, this is very unusual. We then went to the depression. And we saw the same thing. We saw the housing origins. We saw a balance sheet recession - and that term emerged early in our work. And then we looked at all of the 12 recessions in between the 1st and the 14th. And we saw no balance sheet recessions but an ordinary cycle, involving the interaction between the housing market and interest rate policy and Federal Reserve policy. I want to begin with the Great Recession and the Depression, showing you a couple of slides. And I want to relate, in particular, 2 rather polar components of the GDP, 2 experiments: housing and consumer non-durables. Here are the components of the GDP leading up to and then the Great Recession. Notice that all of these components are normalised on the 4th quarter of 2007, the beginning of the Great Recession. Here is non-durable consumer goods - we always separate that in our charts, in our book. Durable consumer goods. Plant and equipment. Investment and housing. Notice that housing peaked about 80% above its 4th quarter 2007 level and in the early part of 2006. It fell 1, 2, 3, 4, 5, 6 quarters in a row before the depression began. During the entire post World War 2 period, if you had a decline in new housing, single and multi-family new housing expenditures, in excess of 10%, you were going to have a recession. Then it bottomed out down here. And essentially remained steady until it started up in 2012. Here’s the Great Depression, same sort of thing, same chart. Here new housing expenditures rose 60% from 1922 to ’25, steadied in ’26 and fell in ’27, ’28 and then ’29. And that ushered in the Great Depression. All these other components of GDP growing. All decline coincidentally. Everybody taken by the same surprise. And housing then continued to fall, bottomed out down here in 1933, rose in 1934. I remember 1934 like it was yesterday. I was 7 years old and I lived on a Kansas farm. And in 1934 the bank possessed the farm. Good riddance. I look back upon that now from the perspective today. And I am so happy that no one came and said, you can stay on this farm. You will still owe the same amount of money, but we will lower your payments, at a lower interest rate, and stretch your loan and you can stay here. We would have been in a black hole of negative equity for at least 10 more years. We escaped. Now I want to go back to some early experiments of mine. Very briefly explain demands experiments. Those experiments really quite surprised me and generally were a surprise, I think, in the profession. We hadn’t expected markets to do that well. Here is a recent supply and demand experiment. This is in a high school workshop that we do. We always begin with this as an introduction. And this is a multilateral bid-ask market. And people are ... here is the first trade. And it’s a bid-ask market. Here’s the bids rising, asks falling. Until finally someone accepts the standing bid or ask and you have the first contract. And then an auction for a new unit begins and the bid-ask spread narrows until you have a contract and so on. The line here connecting all of these, that’s the contract line. And as each trade is made the buyer or seller is logging in to an accounting sheet, that person’s profit. The buyer buys for less than the value that he’s been assigned. The seller sells for less than the cost that we have privately assigned them. And they log in. They capture their surplus at the moment of trade. And then, after the experiment is over, we show what no one knew before, and that is the aggregate supply and demand for that market. And this one is very characteristic. The prices tend to converge from below into the equilibrium with a symmetric supply and demand. If you do a survey and ask people questions, one of the things you find out is that buyers always think the sellers are doing better than they are. But, in fact, in these markets very commonly, and most prominently, sellers do not as well as buyers. Buyers are perfectly capable of taking care of themselves in these markets. Here this is probably about the second or third experiment I did way back in the 1950s. The first couple of experiments I did were also symmetric supply and demand. And I thought that’s why it was that I was getting these results. And so I took a very asymmetric case and shot down this notion that it was an accident of that symmetric supply and demand. Notice now the defining features of exchange in these experiments. The buyers and sellers earn the surplus with each trade. Each is role-specialised - you know before you go to the market whether you are a buyer or a seller and you do not switch roles because of the price. All trades are final, no retrading. The expected gain is the utility value only. You do not gain from resale. These markets also show very fast stable equilibrium convergence. And you can do far more complex markets. We’ve done electric power markets with up to 9 nodes. And each node sellers are putting in bids to buy or sell electric power. And then it’s computer-assisted to run the algorithms to optimally distribute the power among the buyers. Those markets also find the equilibrium very quickly. So these are markets for hamburgers, haircuts, airplane trips, hotel space. These are non-durable consumer expenditures, and they are huge. If you subtract government expenditures from GDP this is about 75% of private product - theorem. The instability comes from the other 25%, primarily housing-mortgage markets. This is an important - I want to spend a little time on this chart. This is the price of housing relative to the price of all other goods charted. And I particularly want you to notice - here’s the run up to the Great Recession – that there was a relative price bubble that peaked in 1979, a second one in 1989. And notice that in those bubbles we have a convex price path. The cords are below the function. That’s the common standard bubble. And also it's true of the bubbles typically we observe in the lab. They do not have this concave shape that we have. This is really quite unusual in the Great Recession. One way to model these bubbles in the lab is to assume you have 2 types of investment sentiment. You have fundamentalists. Fundamentalists buy in proportion to the discount from fundamental value and they sell in proportion to the premium. And then the other type of trader is a momentum trader. And they simply buy in proportion to the current rate of change in price. The interactions between those 2 kinds of investors, depending upon the convex mixture of those 2 types of sentiment you can get, basically generate any kind of a bubble or none. But it’s the momentum traders, you see, that can give you this sort of a pattern. And I also want to mention: Notice here that in 2001, right about here, the market has reached this previous all-time peak. interest only loans, subprime loans, the miracle of the negative equity loan. All of this great innovation in mortgage finance had come along. We already had a self-sustaining expectation of rising prices firmly established. That bubble already had a head of steam by 2001, before all of these other products came in. Also I want to mention, this is something we talk about in the book, the paradox of economic policy, monetary policy. Suppose in 2001, Greenspan could see that we were heading for disaster, bound to head for disaster. He intervened to squelch this bubble. He would have lost his job. Imaging hearings in Congress and Greenspan goes and he shows charts. And he says, oh, I headed off a much bigger disaster. And he shows the kind of charts maybe that you’re going to see here. Who is going to believe it? The other thing, finally, I want to mention about this chart: We don’t know why it is that people get caught up in self-sustaining expectations of rising prices. Don’t know the answer to that question. But there is reason to believe that things can trigger the set of circumstances that get you into that situation. And I think a really good candidate in 1997 was the Tax Relief Act passed in the Clinton administration - enormously popular. You would be able to take up to half million dollars in capital gains on a house tax-free. If the holding period had been 2 years, you could do this many times. You could buy another one, hold it 2 years and do it again. Democrats loved it. Republicans loved it. Libertarians loved it. Now you see why I called my article ‘We have met the enemy and he is us'. This bubble is driven by the flow of mortgage funds. You’ll notice there’s a surge here that accounts for the ’79 peak. And a surge in mortgage flow, in mortgage credit here. And then a huge surge here, tripling of the flow of mortgage credit. People are buying. You’re buying something that lasts 50 to 100 years and you’re buying it mostly with other people’s money. By the way, I think the origin of OPM, the other people’s money, that’s Adam Smith. He uses it in the 'Wealth of Nations'. This flow of mortgage funds collapsed and went negative about right in here, about early 2007. The first time in a peace time year that the flow of mortgage funds became negative since 1930. The flow of mortgage funds in the depression from about 1930/31 it went negative; it never turned positive again until 1938. Now we’ll just look briefly at asset bubbles here in the lab. And, by the way, the performance here was far worse than we expected. We kind of inappropriately extended our earlier learning to this asset environment. And this was supposed to be a very transparent environment in which we would not get bubbles. People are given endowments in cash and shares. There’s a well-defined expected dividend at the end of each period, a random draw. And it’s explained to the subjects just before they go into the first period: In the first period your're going to be trading an asset that will subsequently, over 15 periods, enjoy 15 dividend draws. So that fundamental, that dividend holding value of a share, that you’re trading in the first period, is 15 times the average of the expected dividend. Each pair is 24c, that’s $3.60. We tell them. They pay no attention to that. At the end of the first period we say, alright, now there’s 14 periods left, 14 draws. Fundamental dividend holding value is $3.36. Here’s where the trading is, down here, with inexperienced subjects. They come up, they peak out and they crash near the end. Bring that same group back, the same environment - and this is the pattern. Bring back a third time. They’re gradually converging over time in different sessions, sequence of sessions. They’re learning by experience. This is the same chart except there’s deviations from fundamental value. And our model of bubbles predicts that if you endow people with more money, relative to shares, you’ll get a bigger bubble. And that’s because of the momentum trading. And this is the total of 12 experiments, and these means are plotted. Notice all of these tend to be convex paths. Oh, and by the way, we discovered in 2000 a very simple way to get rid of these bubbles. Very simple - couldn’t believe we hadn’t thought of that before. You declare the dividend but you don’t pay it in cash; you escrow it into an account. And it’s paid at the end of the experiment. There’s no flow of new cash into the system. We don’t get a bubble. We did 7 of these, we got one tiny, very tiny miniscule bubble. All of the rest traded at fundamental value. We thought, well, if that’s true, suppose we replicate these experiments and we declare the dividend and pay half of it in cash and the other half at the end. Now we start to get bubbles again, but smaller. These are interesting experiments by Lahav. He has done very long - 200 trading periods. These are crossing markets. Each period you put in a PQ and it’s either a bid to buy or it’s an offer, a PQ offer, to sell. And those are crossed to yield one market clearing price. And notice there’s a group down here: it gives us the bubble, it collapses, and you get another bubble, comes back. These are entirely home-grown. There are no external events precipitating these. These are just entirely ... and then here’s one that trades pretty much at fundamental for the whole period. Let’s look at severe downturns as balance sheet recessions. And, particularly, the Great Recession and Depression as balance sheet recessions. Here is the anatomy of negative equity in the housing market. We have here the value of all single multifamily homes, plotted from 1997. It’s growing not only because prices are growing, but also because you’re pumping out more units into that stock. Here is the growing mortgage debt to finance those. It’s growing not quite in step. The difference is equity. Equity is growing here from around 6 trillion to over 12, peaking out in 2006. And then this market collapses and it collapses against fixed, even growing. The debt continues to grow slightly, gradually going up. And so all of the impact of that decline in value is on equity. So over a 15-year period, from 1997 clear up this continues out into about 2012, you have total equity in the stock of homes, US homes, fell from 6 trillion to 5 ½. It dropped by ½ trillion dollars. No wonder we’re stuck in low growth. That’s an incredible balance sheet shock. Here is the period for the ‘20s and the depression. The main difference here is that debt is growing more closely in step with value. Notice how flat equity is. It doesn’t grow as much during the entire period. Growing up to 1929, and then it collapses. Equity is not restored to its 1929-level until 1940. This is a typical post-war period. We get some crunches, but we don’t have a major decline in equity like we had in the depression and the Great Recession. In none of these cases does the Federal Reserve completely lose control over the housing market through interest rates. You can bring it back. The ordinary business cycle - what is that? We call it the consumer housing cycle. It’s the 12 recessions here in between the first and the last. Here’s a balance sheet recession. Here’s another one. You only get one of these about every 80 years. No wonder you don’t expect it. And you’re not prepared for it. And these recessions here - looks like there are some kind of false positive signals from housing as a leading indicator. But here’s a collapse in housing. A recession doesn’t occur. Here’s the collapse in housing. A recession doesn’t appear. But we had this build-up for the Korean War. The same thing here: We had a build-up due to the Vietnamese war. If there are not large numbers of damaged balance sheets in the economy - if basically balance sheet is in pretty good shape - it is true that government spending will trade off against private spending as one normally in the flow models expects. Always, in every case, when the recession ends housing is coming back. This is almost an exception here, except we’re stuck in low growth. Proposition 3: How do you achieve escape momentum from recession when there’s large numbers of damaged household and bank balance sheets? Well, you don’t do it with monetary policy. As Sir Denis Robertson said in the 1930s: It’s like pushing on a string. You also don’t do it by government deficit spending, and for the same reason. There’s too many low, zero and negative equity balance sheets. World War 2 spending was not an exception. By 1940 we had experienced 10 years of balance sheet repair. Eventually you repair those balance, and government spending will start to behave normally. So with the coming of the war in 1940 and balance sheets repaired, we started to ... that doesn’t mean that the same amount of spending in 1930 would have had that effect at all. Proposition 4: Bankruptcy and default as a balance sheet repair and reboot process. And a couple of prominent examples. Sweden is an example that in the early ‘90s, when they basically faced a balance sheet recession with a collapse in investment and housing market, they put their banks through. The banks went through bankruptcy, they zeroed out the equity. And they got their system going again. Also the FDIC model. The FDIC model is ... 489 banks failed over at the FDIC from 2008 to 2013. They weren’t big news items at all. What you heard about was Bank of America and City Group being bailed out. You didn’t hear about all of these balance sheet repair processes that were going on all over with small and medium-sized banks. Now why is bankruptcy and default important? New capital then directly supports new lending, undiluted by cash claimants whose investments failed. You don’t have to dilute the return on new activity by paying for these historical claimants who you rescued from the consequences of their decisions. In 1900, Henry Ford was producing the model T automobile. By 1920 he had produced over half of the automobiles that had ever been produced in the world. He was growing, he was reinvesting. Imagine that you had required him, that return to be diluted and paid to the carriage makers, the livery stables and the horse breeding farms that were all becoming obsolete. Think of that as the whole problem of what you face when you bail out investors and give them a claim on a future output and activity of the economy. You drag down, and you’re going to slow that down, and you’re going to be stuck. Proposition 5: The political process protects incumbent investors from bankruptcy and default. They’re there, they’re very visible. They make contributions to political parties. They help - in the United States choose who is going to be secretary of treasury. They help choose advisors. They are very visible. We know who they are. You don’t know who all the investors are. They’re invisible. The ones that are going to be investing to give you the recovery, they are not around. You don’t even know who they are. The bail-out champions in the United States were Bank of America and City Group. City Group actually was 3 times before they finally got their balance sheet more or less stable. But both of those companies their shares sell today for 75% of book value, a big discount. Investors - you can’t hide this from investors; they don’t trust the books. Wells Fargo Corporation, which never needed a bail-out, that was pretty evident early. A number of reasons for this: They sell for 175% of book. So the market here is telling you a lot about what’s going on there. Really, prediction is difficult because the US has no experience with massive downturns, bail-out cures, and continued balance sheet damage. Proposition 6: Stock market crashes, unlike housing market crashes, do not bring recessions. We got that fixed. The late 1920s, in the private sector and the banks started to raise margin requirements. In 1933 the New York stock exchange required that of all member brokers, they required their customers to have 50% margin. And it was codified in the SEC Act of 1934. So this put property right limitations on the use of other people’s money. And also these were call loans. If you fell into negative equity you got a margin call, and you put up cash. If you don’t put up the cash they sell you out. You’ve authorised on a margin account for them to do that. So as a result the balance sheets get cleaned up as you go. When the stock market falls, margin debt falls in debt - so there’s no build-up. The Federal Reserve didn’t understand this in 2005. They had a conference in 2005. Is there a housing bubble - yes. The answer was yes, very clearly. Because housing prices are out of line with the prices of other goods, with rents, with median income. But they didn’t expect it to be that serious because the fallout from the dot-com crash of 2001/2 was relatively modest. They didn’t understand the difference between this chart and the one I showed you earlier. This is not rocket science, it’s pretty simple stuff. I’ll let you do your own forecasting here. Is this sustainable? This is the ratio of home price to income. And here is kind of the base line, way back here. The return in the crash never got back to the base line. Various stimulation programmes arrested that. And then we’ve now had a recovery in the price of homes. But income is not moving, median income is stuck. So we’re clear up, we’re half to this level now. Ladies and gentlemen, I’ll let you await the consequences of this. Thank you.

Vielen Dank, meine Damen und Herren. Ich danke den Organisatoren und der Gräfin, dass ich zu dieser wunderbaren Veranstaltung eingeladen wurde. Und ich bedanke mich bei Ihnen für Ihr Kommen. Die letzten sieben Jahre waren für mich ein enormes Lernfeld. Mein Co-Autor, Steve Gjerstad, und ich sind, wie Sie wissen, keine Makroökonomen oder Geldpolitikspezialisten. Wir sind Experimentalisten. Wir begannen, glaube ich, 2006 oder 2007 damit, die Große Rezession zu verfolgen. Der Zeitstempel in meinem Gedächtnis ist ein Artikel, den ich im Dezember 2007 für das Wall Street Journal verfasste. Der Titel lautete: ‚We have met the enemy and he is us.' (Übers.: Wir haben den Feind getroffen und er ist wir) Die Wall Street Journal änderte den Titel in: ‚The Clinton Housing Bubble’. (Übers.: Clintons Immobilienblase) (Gelächter) So etwas wie: Kämpf Du mit ihm. Ich denke, dass Bill Clinton einfach ein Instrument sehr populärer Politik war. Und deshalb erwähnte ich im Artikel das Steuerentlastungsgesetz von 1997. Aber daran haben sie sich festgebissen. Bei den Medien hat man keine Chance, seinen eigenen Titel zu wählen. Das machen die für einen. Wir begannen damit, die Große Rezession detailliert zu analysieren. Und unsere Reaktion war: Wow, das ist ein Sonderfall, sehr ungewöhnlich. Und wir wendeten uns dann der Depression zu. Und wir beobachteten das Gleiche. Wir sahen die Entstehung in den Immobilien. Wir sahen eine Bilanzrezession – und dieser Begriff tauchte in unserer Arbeit früh auf. Und dann untersuchten wir alle zwölf Rezessionen zwischen der ersten und der 14. Und wir fanden keine Bilanzrezessionen, sondern einen gewöhnlichen Zyklus mit einer Interaktion zwischen dem Wohnimmobilienmarkt und der Zinspolitik und der Politik der US-Notenbank. Ich möchte mit der Großen Rezession und der Depression beginnen und Ihnen einige Folien zeigen. Ich möchte insbesondere zwei ziemlich entgegengesetzte Komponenten des BIP in Beziehung zueinander setzen. Zwei Experimente: Wohnimmobilien und Verbrauchsgüter. Hier sind die Komponenten des BIP, die zur Großen Rezession geführt haben. Beachten Sie, dass diese Komponenten alle auf das vierte Quartal 2007, den Beginn der Großen Rezession, normalisiert wurden. Hier sind die Verbrauchsgüter. Wir trennen das in unseren Grafiken in unserem Buch immer: Gebrauchsgüter, Sachanlagen, Investitionen und Wohnungsbau. Beachten Sie, dass die Wohnimmobilien in der Spitze rund 80% über ihrem Niveau im vierten Quartal 2007 und zu Beginn 2006 erreichten. Vor Einsetzen der Depression fiel der Markt eins, zwei, drei, vier, fünf, sechs Quartale hintereinander. Während der gesamten Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg setzte eine Rezession ein, wenn es bei Einfamilien- und Mehrfamilienneubauausgaben einen Rückgang von über 10% gab. Das erreichte dann hier unten die Talsohle. Und das blieb dann im Wesentlichen stabil, bis 2012 wieder ein Anstieg einsetzte. Hier ist die Große Depression: das Gleiche, die gleiche Grafik. Die Ausgaben für Wohnungsneubau stiegen von 1922 bis 1925 um 60%, blieben 1926 auf gleichem Niveau und fielen 1927, 1928 und 1929. Und das war der Beginn der Großen Depression. Alle anderen BIP-Komponenten ansteigend, alle Rückgänge übereinstimmend. Alle waren gleichermaßen überrumpelt. Und dann ging der Wohnimmobilienmarkt zurück, erreichte 1933 die Talsohle, stieg 1934. Ich erinnere mich an 1934, als wäre es gestern. Ich war sieben Jahre alt (Gelächter) und lebte auf einer Farm in Kansas. Und 1934 gehörte die Farm der Bank - gut so. Jetzt schaue ich aus heutiger Perspektive darauf zurück. Und ich bin glücklich, dass niemand kam und sagte, dass wir auf dieser Farm bleiben können. Ihr schuldet den gleichen Betrag, aber wir verringern die Zahlungen, verringern den Zinssatz; wir strecken den Kredit und Ihr könnt bleiben. Wir hätten mindestens zehn weitere Jahre im schwarzen Loch des negativen Eigenkapitals verbracht. Wir sind dem entkommen. Ich möchte jetzt zu einigen meiner sehr frühen Experimente zurückgehen. Ich möchte sehr kurz einige Nachfrageexperimente erläutern. Diese Experimente haben mich ziemlich überrascht und waren in der Branche generell eine Überraschung. Wir hatten nicht erwartet, dass die Märkte so effizient sind. Hier ist ein kürzlich durchgeführtes Angebots- und Nachfrageexperiment. Das ist ein Workshop, den wir an Oberschulen durchführen. Wir fangen immer mit dieser Einleitung an. Und das ist ein multilateraler Angebots-/Nachfragemarkt. Und die Leute sind … hier ist das erste Geschäft. Es ist ein Angebots-/Nachfragemarkt. Hier steigt das Angebot und fällt die Nachfrage. Bis schließlich irgendwann das geltende Angebot oder die Nachfrage akzeptiert und der erste Vertrag abgeschlossen wird. Und dann beginnt eine Auktion für eine neue Einheit und die Geld-Brief-Spanne verringert sich, bis ein Vertrag zustande kommt usw. Die Linie hier, die alles miteinander verbindet, ist die Vertragslinie. Und bei jedem abgeschlossenen Geschäft gibt der Käufer oder Verkäufer auf einem Abrechnungsbogen seinen Gewinn ein. Der Käufer kauft zu einem geringeren Betrag, als dem Wert, der ihm zugewiesen wurde. Der Verkäufer verkauft zu geringeren Kosten als den Kosten, die wir ihm privat zugeteilt haben. Sie melden sich an und erfassen den Mehrbetrag zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses. Und wenn das Experiment vorbei ist, zeigen wir, was niemand vorher wusste, und das sind das Gesamtangebot und die Gesamtnachfrage für diesen Markt. Und das ist sehr charakteristisch. Bei einer Symmetrie von Angebot und Nachfrage konvergieren die Preise von unten tendenziell ins Equilibrium. Bei Umfragen stellt man fest, dass die Käufer immer glauben, die Verkäufer würden besser abschneiden als sie. Aber tatsächlich ist in diesen Märkten sehr verbreitet und markant, dass die Verkäufer nicht so gut abschneiden wie die Käufer. Die Käufer sind voll und ganz in der Lage, in diesen Märkten gut auf sich zu achten. Und dies ist wahrscheinlich das zweite oder dritte Experiment, das ich in den 1950er-Jahren durchführte. Bei den ersten von mir durchgeführten Experimenten waren Angebot und Nachfrage ebenfalls symmetrisch. Und ich glaubte, dass ich deshalb diese Ergebnisse erhielt. Deshalb nahm ich einen sehr asymmetrischen Fall und machte die Vorstellung zunichte, dass es sich bei der Symmetrie von Angebot und Nachfrage um einen Zufall handelte. Achten Sie jetzt auf die Festlegung der Merkmale des Austausches in diesen Experimenten. Die Käufer und Verkäufer erwirtschaften mit jedem Geschäft einen Überschuss. Jeder handelt rollenspezifisch – vor dem Gang auf den Markt weiß man, ob man Käufer oder Verkäufer ist, und man ändert die Rolle auch nicht aufgrund des Preises. Alle Geschäfte sind endgültig - kein Weiterverkauf. Der erwartete Gewinn ist nur der Nutzenwert. Man erzielt keinen Gewinn aus einem Weiterverkauf. Diese Märkte zeigen zudem sehr schnell eine stabile Equilibriumkonvergenz. Und man kann wesentlich komplexere Märkte untersuchen. Wir haben Stromerzeugungsmärkte mit bis zu neun Knoten untersucht. Und an jedem Knoten legen Verkäufer Angebote für den Kauf oder Verkauf von Strom vor. Und dann werden computergestützte Algorithmen ausgeführt, um den Strom zwischen den Käufern optimal zu verteilen. Auch diese Märkte finden das Equilibrium sehr schnell. Das hier sind Märkte für Hamburger, Haarschnitte, Flugreisen, Hotelanlagen. Dies sind Gebrauchsgüterausgaben und die sind enorm. Wenn man staatliche Ausgaben vom BIP abzieht, liegt das bei rund 75% des Privatprodukts. Ein Lehrsatz. Die Instabilität stammt von den anderen 25%, überwiegend Hypotheken-Immobilienmärkte. Das ist wichtig. Ich möchte mir etwas Zeit für diese Grafik nehmen. Dies ist der Preis von Wohnimmobilien im Verhältnis zum Preis aller sonstigen dargestellten Güter. Und ich möchte Sie speziell auf das Vorfeld zur Großen Rezession aufmerksam machen – es gab dort eine relative Preisblase, die 1979 den Höhepunkt erreichte, einen zweiten 1989. Und beachten Sie, dass wir in diesen Blasen einen konvexen Preispfad sehen. Die Stränge verlaufen unterhalb der Funktion. Das ist eine übliche Standardblase. Und das gilt auch für die Blasen, die wir typischerweise im Labor beobachten. Sie weisen nicht diese konkave Form wie hier auf. Das ist in der Großen Rezession wirklich ziemlich ungewöhnlich. Eine Möglichkeit, diese Blasen im Labor zu modulieren, ist die Annahme, dass es zwei Arten von Investitionsstimmungen gibt. Es gibt Fundamentalisten. Fundamentalisten kaufen im Verhältnis zum Nachlass gegenüber dem Fundamentalwert und verkaufen im Verhältnis zum Aufpreis. Und der andere Typ von Geschäftsmann ist ein sogenannter Momentum Trader, und der kauft einfach im Verhältnis zur aktuellen Veränderungsrate des Preises. Die Interaktionen zwischen diesen beiden Investorentypen erzeugen grundsätzlich, abhängig von der konvexen Mischung dieser beiden Grundstimmungen, jede Art von Blase oder keine. Es sind die Momentum Traders, die für dieses Muster sorgen. Ich möchte auch erwähnen, dass hier 2001, genau hier, der Markt seinen bisherigen Höchststand erreicht hatte. Subprime-Kredite, das Wunder der so genannten Negative Equity Loans - diese ganzen großen Innovationen der Hypothekenfinanzierung aufgekommen sind. Wir hatten bereits eine sich selbst tragende Erwartung steigender Preise fest etabliert. Diese Blase hatte bereits bis 2001 enormen Auftrieb, bevor all die anderen Produkte aufkamen. Ich möchte auch über das Paradox der Wirtschaftspolitik, der Geldpolitik reden, das wir im Buch erwähnen. Nehmen wir an, dass Greenspan 2001 erkannt hätte, dass wir uns unweigerlich auf eine Katastrophe zu bewegen und er interveniert hätte, um diese Blase zu zerstören. Er hätte seinen Job verloren. Stellen Sie sich Anhörungen im Kongress vor, bei denen Greenspan Grafiken zeigt. Und er sagt: Oh, ich habe eine wesentlich größere Katastrophe verhindert, und er zeigt die Art von Grafiken, wie Sie sie hier sehen. Wer würde das glauben? Und ich möchte noch etwas anderes zu dieser Grafik sagen: Wir wissen nicht, warum sich Menschen in selbsterfüllenden Prophezeiungen steigender Preise verfangen. Ich kenne die Antwort auf diese Frage nicht. Aber es gibt einen Grund zu der Annahme, dass die Dinge Umstände auslösen können, die einen in diese Situation bringen. Und ich denke, dass das in der Clinton-Ära verabschiedete Steuerentlastungsgesetz, das enorm populär war, Man konnte nach zwei Jahren Besitzdauer bis zu einer halben Million Dollar Veräußerungsgewinne für ein Haus steuerfrei vereinnahmen, und das mehrmals hintereinander, zwei Jahre Besitz und erneut verkaufen. Wenn ich mich richtig erinnere, haben 92% der Kongressabgeordneten und 90% des Senats dafür gestimmt. Die Demokraten liebten die Idee. Die Republikaner liebten sie, die Liberalen liebten sie. Jetzt verstehen Sie, warum ich meinen Artikel ‚We have met the enemy and he is us‘ genannt habe. Diese Blase wurde durch die Flut an Hypothekenkrediten verstärkt. Hier sehen Sie einen starken Anstieg, der den Höhepunkt 1979 markiert. Und hier einen starken Anstieg im Hypothekenstrom, bei den Hypothekenkrediten. Und dann einen enormen Anstieg mit einer Verdreifachung der Hypothekenkredite. Die Leute kaufen. Man kauft etwas, das 50 bis 100 Jahre hält und man kauft es mit dem Geld anderer. Übrigens glaube ich, dass Adam Smith der Urheber des Ausdrucks „anderer Leute Geld“ war. Er spricht darüber in ‚Wealth of Nations‘ (Übers.: Wohlstand der Nationen). Dieser Strom von Hypothekenfinanzierungen kollabierte und kehrte sich ungefähr Anfang 2007 ins Negative. Das erste Mal seit 1930, dass in Friedenszeiten der Strom von Hypothekenfinanzierungen in den negativen Bereich rutschte. Der Strom der Hypothekenfinanzierungen verlief in der Depression ab 1930/31 negativ und wechselte bis 1938 nie mehr in den positiven Bereich. Schauen wir uns kurz die Vermögensblasen hier im Labor an. Die Wertentwicklung war hier übrigens wesentlich schlimmer als erwartet. Wir haben irgendwie unangemessenerweise unsere früheren Erfahrungen auf dieses Vermögensumfeld übertragen. Und wir hielten das für ein sehr transparentes Umfeld, in dem sich niemals Blasen entwickeln würde. Die Leute erhalten Zuwendungen in Form von Bargeld und Anteilen. Es gibt zum Ende einer jeden Periode gut definierte erwartete Dividenden nach dem Zufallsprinzip. Und den Testpersonen wird kurz vor dem Start der ersten Periode erzählt: In der ersten Periode wirst du einen Vermögenswert handeln, der nachfolgend über 15 Perioden in den Genuss von 15 Dividendenbezügen kommt. Diese Grundlage, dieser Dividendenanteilswert, den man in der ersten Periode handelt, entspricht dem 15fachen des Durchschnitts der erwarteten Dividende. Jede Paar bedeutet 24 Cent, das macht $ 3,60. Das erzählen wir ihnen. Sie schenken dem keine Aufmerksamkeit. Zum Ende der erste Periode sagen wir: Jetzt bleiben noch 14 Perioden, 14 Zuteilungen. Der fundamentale Dividendenanteilswert liegt bei $ 3,36. An dieser Stelle erfolgt der Handel mit unerfahrenen Subjekten. Sie steigen, erreichen einen Höchststand und kurz vor dem Ende stürzen sie ab. Wenn man die gleiche Gruppe zurückholt, das gleiche Umfeld, ergibt sich dieses Muster. Und beim dritten Mal konvergieren sie im Zeitverlauf allmählich in verschiedenen Perioden, Folgen von Perioden. Sie lernen aus Erfahrung. Das hier ist die gleiche Grafik, allerdings mit Abweichungen vom Fundamentalwert. Und unser Blasenmodell prognostiziert, dass man eine größere Blase erhält, wenn man den Leuten mehr Geld im Verhältnis zu den Anteilen zur Verfügung stellt. Und das hängt mit dem Momentum Trading zusammen. Und das hier ist das Gesamtergebnis aus zwölf Experimenten. Die Mittelwerte sind dargestellt. Tendenziell sind das alles konvexe Pfade. Und übrigens haben wir 2000 eine sehr einfache Möglichkeit entdeckt, diese Blasen loszuwerden. Sehr einfach. Wir konnten nicht glauben, dass uns das nicht früher eingefallen ist. Man legt die Dividende fest, zahlt sie aber nicht in bar aus. Man hinterlegt sie auf einem Konto, und sie wird zum Ende des Experiments ausgezahlt. Es fließt kein neues Geld in das System. Wir erhalten keine Blase. Wir haben das sieben Mal gemacht, und wir hatten nur eine sehr winzige, unbedeutende Blase. Der Rest wurde zum Fundamentalwert gehandelt. Wir dachten, wenn das stimmt und angenommen, wir wiederholen die Experimente, legen die Dividende fest und zahlen die Hälfte in bar aus und die andere Hälfte am Ende - wir erhielten erneut Blasen, aber kleiner. Dies sind interessante Experimente von Lahav. Er hat das über sehr lange Zeiträume durchgeführt, 200 Handelsperioden lang. Das hier sind Kreuzungsmärkte. Für jede Periode wird eine PQ eingegeben. Es ist entweder ein Kaufgebot oder ein Verkaufsgebot, ein PQ-Angebot. Und die werden gekreuzt und ergeben einen Market-Clearing-Price. Und achten Sie auf diese Gruppe hier: Sie lässt die Blase entstehen, kollabiert, und es entsteht eine weitere Blase. Das ist vollkommen hausgemacht. Es gibt keine externen Ereignisse, die das herbeiführen. Diese sind einfach völlig … und hier ist eine, die für den gesamten Zeitraum so ziemlich zum Fundamentalwert gehandelt wird. Lassen Sie uns schwerwiegende Abschwünge als Bilanzrezessionen betrachten. Und insbesondere die Große Rezession und Depression als Bilanzrezessionen. Hier sehen Sie die Anatomie des negativen Eigenkapitals im Wohnimmobilienmarkt. Wir haben hier den Wert aller Ein-/Mehrfamilienhäuser, dargestellt ab 1997. Dieser nimmt nicht nur zu, weil die Preise steigen, sondern auch, weil wir mehr Einheiten in diesen Bestand pumpen. Hier ist die wachsende Hypothekenschuld zur Finanzierung. Sie wächst nicht im Gleichschritt. Die Differenz liegt im Eigenkapital. Das Eigenkapital wächst hier von rund 6 Billionen auf über 12, erreicht 2006 den Höhepunkt. Und dann bricht dieser Markt zusammen und kollabiert gegenüber den Festverzinslichen, die sogar steigen. Die Schuldtitel steigen weiterhin leicht, gehen allmählich nach oben. Der gesamte Effekt dieses Wertrückgangs liegt also beim Eigenkapital. Über einen Zeitraum von 15 Jahren, ab 1997 bis 2012, fiel das gesamte Eigenkapital im Häuserbestand, US-Häuserbestand, von 6 Billionen auf 5,5. Es ging also um eine halbe Billion Dollar zurück. Da wundert es nicht, dass wir unter geringem Wachstum leiden. Das ist ein unglaublicher Bilanzschock. Hier ist die Periode der 1920er-Jahre und der Depression. Hauptunterschied hier ist, dass das Fremdkapital enger an den Wert gekoppelt steigt. Beachten Sie, wie flach die Eigenkapitalkurve ist. Sie steigt während der gesamten Periode nicht so stark. Sie steigt bis 1929 und bricht dann zusammen. Bis 1940 hat sich das Eigenkapital nicht auf das Niveau von 1929 erholt. Das hier ist eine typische Nachkriegsperiode. Es gibt einige Krisen, aber wir haben keinen bedeutenden Rückgang im Eigenkapital, wie wir es in der Depression und der Großen Rezession hatten. In keinem dieser Fälle verliert die US-Notenbank die vollständige Kontrolle über den Wohnimmobilienmarkt durch Zinsen. Man kann sie zurückführen. Der gewöhnliche Konjunkturzyklus – was ist das? Wir können ihn als Privatwohnungsbauzyklus bezeichnen. Hier zwischen dem ersten und dem letzten liegen zwölf Rezessionen. Hier gibt es eine Bilanzrezession. Hier ist eine weitere. Das kommt nur ungefähr alle 80 Jahre vor. Kein Wunder, das man das nicht erwartet und nicht darauf vorbereitet ist. Und diese Rezessionen hier sehen so aus, als ob sie falsche positive Signale vom Wohnungsbausektor als Frühindikator sind. Aber hier ist ein Kollaps im Häusermarkt. Eine Rezession tritt nicht auf. Hier noch einmal. Aber wir hatten diesen Aufbau aufgrund des Korea-Kriegs. Das Gleiche hier: Wir hatten einen Aufbau aufgrund des Vietnam-Kriegs. Wenn es nicht eine enorme Anzahl von geschädigten Bilanzen in der Wirtschaft gibt – wenn die Bilanzen grundsätzlich in ziemlich guter Verfassung sind – gilt, dass sich staatliche Ausgaben und Privatausgaben ausgleichen, wie man es normalerweise in den Strömungsmodellen erwartet. Auf jeden Fall ist es immer so, dass sich der Wohnungsbau erholt, wenn die Rezession endet. Das ist hier fast eine Ausnahme, außer, wenn wir unter geringem Wachstum leiden. Aussage 3: Wie initiiert man Fluchtimpulse aus der Rezession, wenn es eine riesige Anzahl von Privathaushalten und Banken mit schlechter Finanzlage gibt? Das funktioniert nicht mit Geldpolitik. Wie Sir Denis Robertson in den 1930er-Jahren erklärte: Die Maßnahmen laufen ins Leere. Das gelingt auch nicht mit staatlichen Defizitfinanzierungen, und zwar aus dem gleichen Grund. Es gibt zu viele Bilanzen mit geringen, keinem und negativem Eigenkapital. Die Ausgaben für den Zweiten Weltkrieg waren keine Ausnahme. Bis 1940 hatten wir zehn Jahre Bilanzsanierung erlebt. Schließlich sind diese Bilanzen saniert und die Staatsausgaben verhalten sich wieder normal. Mit dem bevorstehenden Krieg 1940 und den sanierten Bilanzen begannen wir – was nicht bedeutet, dass die gleiche Ausgabenhöhe 1930 überhaupt diesen Effekt gehabt hätte. Aussage 4: Konkurs und Zahlungsverzug als Bilanzsanierung und Neustart. Und ein paar bekannte Beispiele. Schweden ist ein Beispiel: Als man dort Anfang der 1990er-Jahre mit einer Bilanzrezession konfrontiert wurde und der Investment- und der Wohnimmobilienmarkt zusammenbrachen, haben sie ihre Banken durchgebracht. Die Banken gingen durch den Konkurs, eliminierten das Eigenkapital, und sie brachten ihr System wieder ans Laufen. Auch das FDIC-Modell, das Einlagensicherungsfondsmodell. Das FDIC-Modell ist … 489 Banken scheiterten von 2008 bis 2013 am FDIC. Das war überhaupt keine Schlagzeilen wert. Man hat davon gehört, dass die Bank of America und die City Group gerettet wurden. Man hat nichts von all diesen Bilanzsanierungsprozessen gehört, die bei all den kleinen und mittleren Banken erfolgt sind. Warum sind Konkurs und Zahlungsverzug so bedeutend? Neues Kapital unterstützt dann direkt neue Kreditvergaben, die nicht durch Geschädigte verwässert werden, deren Anlagen fehlschlugen. Man braucht den Ertrag neuer Aktivitäten nicht durch die Bezahlung dieser historischen Anspruchsberechtigten zu verwässern, die man von den Folgen ihrer Entscheidungen erlöst. Bis 1920 hatte er über die Hälfte der Automobile produziert, die jemals in der Welt hergestellt wurden. Das Geschäft wuchs und er reinvestierte. Man stelle sich vor, man hätte von ihm verlangt, diesen Ertrag zu verwässern und an die Kutschenhersteller, die Pferdeställe und die Pferdezüchter zu zahlen, die alle überflüssig wurden. Das ist als Gesamtproblem, dem man begegnet, wenn man Investoren rettet und ihnen einen Anspruch auf eine künftige Leistung und Aktivität der Wirtschaft einräumt. Man zieht die Entwicklung nach unten, man bremst die Entwicklung ab und man bleibt stecken. Aussage 5: Der politische Prozess schützt marktbeherrschende Investoren vor Konkurs und Zahlungsverzug. Sie sind da. Sie sind sichtbar. Sie unterstützen politische Parteien. Sie entscheiden in den USA darüber mit, wer Finanzminister wird. Sie helfen bei der Auswahl von Beratern. Sie sind sehr sichtbar. Wir wissen, wer sie sind. Wir wissen nicht, wer all die Investoren sind. Sie sind unsichtbar. Diejenigen, die durch ihre Investitionen für die Erholung sorgen, sind nicht sichtbar. Man weiß nicht einmal, wer sie sind. Die Bail-Out-Champions in den USA waren die Bank of America und die City Group. Bei der City Group war es tatsächlich sogar dreimal, bevor es ihr letztendlich gelungen ist, ihre Bilanz mehr oder weniger zu stabilisieren. Aber die Aktien beider Unternehmen werden heute zu 75 % ihres Buchwerts verkauft, ein deutlicher Abschlag. Man kann so etwas vor den Anlegern nicht verbergen. Sie trauen den Büchern nicht. Wells Fargo Corporation, die nie auf eine Rettungsaktion angewiesen war, was bereits ziemlich früh deutlich wurde. Dafür gab es mehrere Gründe. Sie verkaufen ihre Aktien zu 175% des Buchwerts. Der Markt erzählt also eine Menge darüber, was passiert. Vorhersagen sind wirklich schwierig, weil die USA keine Erfahrung mit massiven Abschwüngen, Rettungsaktionen und fortgesetzten Bilanzschäden haben. Aussage 6: Börsen-Crashes führen im Gegensatz zu Immobilienmarkt-Crashes nicht zu Rezessionen. Das haben wir geregelt. Ende der 1920er-Jahre begannen der Privatsektor und die Banken damit, Einschusszahlungen zu verlangen. Und das wurde im SEC Act von 1934 gesetzlich verankert. So wurden Eigentumsrechtsbeschränkungen für die Verwendung von fremdem Geld eingeführt. Das waren auch kurzfristige Darlehen. Wird der Eigenkapitalwert negativ, wird ein Margenausgleich verlangt und man legt Bargeld ein. Wird kein Bargeld einlegt, wird man ausverkauft. Man gab die Vollmacht dazu über ein Margenkonto. Im Ergebnis werden die Bilanzen bereinigt, wenn man geht. Wenn die Aktienmärkte fallen, verfallen die Margenschulden – es gibt also keinen Aufbau. Bis 2005 hat die US-Notenbank das nicht verstanden. Sie konferierten 2005. Gibt es eine Wohnimmobilienblase? - Ja. Die Antwort war ja, sehr deutlich. Denn die Immobilienpreise stimmten überhaupt nicht mehr mit den Preisen für andere Güter, mit Mieten, mit Medianeinkommen überein. Aber man hielt das nicht für so schwerwiegend, weil die Auswirkungen des Dot-Com-Crash von 2001/2 relativ gemäßigt verlaufen waren. Man verstand nicht den Unterschied zwischen dieser Grafik und derjenigen, die ich Ihnen vorher gezeigt habe. Und dabei geht es hier nicht um Zauberei, sondern um etwas ziemlich Einfaches. Ich bitte Sie, Ihre eigenen Prognosen zu anzustellen. Ist das nachhaltig? Das hier ist das Verhältnis zwischen Eigenheimpreisen und Einkommen. Und hier ist eine Art Grundlinie. Dies sind zwei unterschiedliche Preisreihen, bevor die Blase entstanden ist. Die Rendite im Crash ist niemals zur Grundlinie zurückgekehrt. Verschiedene Stimulationsprogramme haben das aufgehalten. Und dann hatten wir jetzt eine Erholung bei den Eigenheimpreisen. Aber die Einkommen bewegen sich nicht, die Medianeinkommen hängen fest. Nun, es geht aufwärts. Wir sind heute auf der Hälfte dieses Niveaus. Meine Damen und Herren, uns stehen die Folgen dieser Entwicklung bevor. Vielen Dank.