Christopher A. Sims

Inflation, Fear of Inflation, and Public Debt

Category: Lectures

Date: 20 August 2014

Duration: 34 min

Quality: HD MD SD

Subtitles: EN DE

Christopher A. Sims (2014) - Inflation, Fear of Inflation, and Public Debt

The insights I’m going to be talking about today are derived from rather complicated dynamic models – which I’m not going to be able to explain to you in detail, so you’ll understand them in half an hour. My aim is to give you some basic intuition about the new types of theory about inflation and public debt that I think are becoming more and more central to macroeconomics - and some of their nonstandard conclusions. And hope thereby to motivate you to actually understand the theory by going and reading the literature. The way many people have been taught to think about inflation is the monetarist view that velocity, the ratio of nominal income to the stock of money, whatever that is, is a fairly stable quantity. M, the money stock, is under the control of policy. And this implies a simple one-dimensional, one-directional causal model, connecting policy to inflation. Money growth determines the growth of nominal output: P times Y. And since it can have no long-run effect on output, it alone determines inflation in the long run. If you read Milton Friedman’s more popular articles, this is the view that you will see coming through every time he talks about inflation. But this theory no longer works for several reasons. One is that in the simple monetarist models, when they’re made formal, M is non-interest-bearing government-issued currency. Of course, most of the money stock, as it’s usually defined, is not currency; it's various kinds of deposits that are labelled as transactions deposits. So M1 includes bank created money. And in a simple monetarist theory, what you learned in first year economics text books before 2009, was that there was a money multiplier and that was high-powered money, which was non-interest bearing reserves plus currency that was controlled by the government. And there was a money multiplier that reliably translated high-powered money into M1. But in rich economies today nearly all deposits in principle pay interest. Though right now the interest is trivially small in many cases. Even chequing accounts and reserve deposits at Central Banks pay interest. Reserve deposits at Central Banks, in other words, are now yet another kind of interest-bearing public debt. They are not distinguished from public debt that bears interest by the fact that they don’t pay interest. The only thing left that’s non-interest-bearing government paper is currency. And currency is not M. Most of the statistical work on monetarist views of inflation is very explicit that M is made up of more than just currency. So I’ve said one reason the theory doesn’t work is that now everything pays interest. But of course right now nothing pays interest, or rather all short-term securities are paying almost nothing. Central Bank reserve deposits now pay interest but it’s very low. In the US short-term government debt, treasury bills, pay lower interest than reserve deposits at the Central Bank. And this has led to banks' willingness to hold reserve deposits far in excess of required reserve ratios which has made the money multiplier completely obsolete. It’s no longer true that there is something you could call high-powered money. And that there’s a strong tendency of the money stock is usually measured to grow in proportion to the high-powered money. And as I’ve said reserves in the US and almost all Central Banks now pay interest. They’re just another form of government debt, not that much different from treasury bills. So the notion that there is something called M that’s used for transactions and doesn’t pay interest, and is distinct from interest-bearing public debt - that’s essentially obsolete. So how do we think about determination of the price level? The theory that I’m going to talk about is more complicated than MV = PY. And so I’m not going to be able to convince you in the way you should insist that you be convinced if you’re economics graduate students or young economists in general. But I’ll just give you a brief idea of the intuition behind it. In replacing MV = PY is this equation, B over P, where B is nominal government debt. This is fiat debt, debt that’s government paper. It promises to pay more to government paper at maturity. P is the price level so B is the market value of outstanding public debt. So if there’s long-term debt, its market value may fluctuate even in nominal terms. So if debt is issued at 5% 15 years ago and is still on the market at a time when the market short rates have dropped down to 1% or less, that debt is going to have a much higher market value in nominal terms. But then we divide by the price level to get a real value of marketable government debt. And the equation is that that should turn out to be equal to the discounted present value of primary surpluses. Primary surpluses are revenues less expenditures. Now, the expenditures do not include interest payments on the debt when you’re calculating the primary surplus. And in conventional budget accounting for, when you look at the government deficit as usually computed, interest expense is counted. The primary surplus subtracts interest expense. This is a simplification for many reasons. The most important one in this version of the formula is that it assumes that there is a constant known real rate of interest, rho. Of course, the real rate of interest does vary over time. But as a simplified view, assuming a constant real rate of interest is much like assuming a stable velocity in the monetarist theory. So this is a simplified view of this other way of thinking about determination of the price level. And I don’t have to explain how to drive it in detail. When I present this theory to audiences that include mostly people from the financial industry, they find no difficulty at all in understanding this formula. It’s derived the same way the usual valuation equations for bonds or stocks are derived. In fact, sometimes I’ve had experienced people from the financial industry who said that seeing this kind of theory of the price level finally makes sense of determination of the price level to them. And they’ve never been able to understand MV = PY. But if you’ve had too much economics this may seem like a very strange and bizarre theory. And so I’ll ask you just to accept it for the time being. If you want to understand what kind of model produces it, there is a bunch of papers and literature that produce it. There’s lots of controversy about exactly what the implications of this model are. If you come to the discussion section this afternoon, I’ll try to give you references to papers where you can pursue the theory. But it is clear that this is less simple than MV = PY. For one thing an equation like MV = PY will still be part of any general equilibrium macro model. It doesn’t get replaced by this bond valuation equation. It coexists with it in equilibrium. Furthermore, it doesn’t simply replace the M causes PY uni-directional model, one-dimensional model, with a nominal debt causes PY uni-directional model. This is one widespread misunderstanding of this theory which is called the fiscal theory of the price level. People often think, well, the fiscal theory of the price level must be just like monetarism except with nominal debt instead of money. So when there are big deficits it must predict there’s going to be a lot of inflation. But that’s not what this theory is. That equation has 2 things in it that are under the control of policy. B, nominal debt, that’s determined by current nominal deficits and, of course, whatever debt was carried over from the past. And future primary surpluses. Those are both things controlled by policy. Furthermore, as I said, if there’s long-term debt the value of the long-term debt can fluctuate with the interest rate. So there’s another variable that’s left out of the equation as I wrote it. Here we’ve got nominal debt as if that’s a fixed number. But actually, if interest rates and expectations of future interest rates change, B can change without any deficit, because B is the market value of the debt. Besides the fact that it’s got 2 variables in it that are controlled by policy, it also has expectations of the future in it. One of the appeals of MV = PY as a nice simple theory is it's mechanical, all the variables in it are dated today. It doesn’t get to be complicated unless you really start thinking about what determines V and interest rates and start thinking about systematic effects of interest rates on velocity. But if you maintain the idea, well, velocity is going to be fairly stable anyway. You’ve got an equation that doesn’t involve thinking about the future in deciding about the price level. This theory says, what markets believe about future fiscal policy is central to determining the price level. So let’s start asking some policy-relevant questions of this theory. I’ll give you the answers. I won’t tell you exactly how you derive them, you’ll have to read the literature to understand that. But could debt accumulation lead to runaway inflation? This is a widespread fear. Many people look at quantitative easing. The policy in the US and Japan, and to some extent in Europe, of the Central Bank expanding its balance sheet by buying assets and increasing reserves as creating a risk of an explosion of inflation at some later point. Now, some of that comes from people who are monetarists and still think of reserves as high-powered money, without recognising the fact that interest is paid on them now. Which just breaks down the high-powered-money-multiplier argument. But some of it is from people who understand that if debt gets really high… Even if they’re monetarists, they may think the pressure from the fiscal authority to start expanding the money supply by buying government debt and holding down the interest rate might get to be very great. So the worry is that if deficits are large, debt gets big relative to GDP, we could end up with a lot of inflation. And the question is, is that a legitimate worry? Well, from the point of view of this theory it’s certainly something that could happen. It depends on if expansion of nominal debt is going to produce inflation. It has to be because the nominal debt is expanding despite beliefs about future primary surpluses not expanding. The future real primary surpluses must be holding fairly still while nominal debt goes up. If that’s true, then it will create inflationary pressure today. One way to think about that intuitively is: The government is putting into the hands of the public lots of debt that at current prices make the public richer. If nothing else changed that would make them want to spend more and would create inflationary pressure. If people believe though, that as this expanded debt gets into their hands, there is a corresponding expended stream of future primary surpluses that will back the debt, then they don’t feel any richer. They have bonds which are a positive entry on their personal balance sheets, but that’s offset by expected future taxes less expenditures. So they don’t feel richer. The notion that increased nominal debt leads to inflation depends on what people believe about future fiscal policy. And it’s unlikely that people’s beliefs about future policy are reasonably treated as invariant to current fiscal policy. So to get a theory of inflation out of this, you have to start asking, how the current policy decisions and current announcements about future policy affect markets belief about future fiscal policy. Monetarists - and in fact in this sense monetarists include the New Keynesians – they ignore the government budget constraint and this B over P equals discount at present value of tau equation. When they’re thinking about how inflation is determined, they ignore this part of the model. They set it aside. The equations from which this B over P equals tau over rho equation are derived just disappear from the New Keynesian models and from monetarist’s models. It’s not that the people using these models think those equations aren’t there. It’s that there are assumptions that are natural that make it possible to ignore those equations in determining the price level. The kind of assumption that makes it possible to ignore deficits in thinking about the price level is that every increase in debt today creates an expectation of increased primary surpluses in the future. So that increases in nominal debt don’t have any effect on the price level because they’re always balanced by people. When people see a big deficit today it makes them think there’s going to be increased fiscal stringency in the future. So they don’t feel richer. It might seem more plausible that if people see current deficits it makes them think, primary surpluses in the future are going to be less, or there might be deficits in the future. If that’s the kind of expectation, interaction there is between current fiscal policy and expectations of future fiscal policy, then debt expansion is inflationary. Now, another question on this policy issue is, could a Central Bank by being firm enough 'force' 'responsible' fiscal behaviour? That is maybe you could argue that it’s impossible for the fiscal authority to issue debt today without creating an expectation of future primary surpluses that back it so long as the monetary authority is firm enough. For example, that it’s committed to a fixed rate of growth of the money stock or even a fixed level of the money stock. I can’t explain it in detail; this requires going to these dynamic models. But it’s not true that there’s an asymmetry here, that the Central Bank can force the fiscal authority. Neither the Central Bank nor the fiscal authority can force the other one to do anything. It is absolutely true that if the monetary authority adheres to, and can adhere to, a fixed-money growth-rate rule. Or a rule that says interest rates are going to respond very strongly to inflation, so real rates go up when inflation goes up. If they have that kind of policy rule, then there is no equilibrium in which the fiscal authorities don’t back current debt with future primary surpluses. But it’s also true, if the fiscal authority doesn’t back current debt with future primary surpluses, there is no equilibrium in which the monetary authority maintains a constant money growth. There are no forces within the model that make one of those policies force the other policy authority to follow a different policy. It’s just that there are mutually inconsistent policies. If both authorities try to embark on these mutually inconsistent policies, the message of the theory is this situation will not last forever. The public knows it doesn’t last forever. That what actually happens now depends on beliefs about which authority is going to change policy when. And that’s all you can say. Another interesting implication of this theory is that if the public is convinced that deficits today do not imply surpluses tomorrow. That the surpluses tomorrow are stuck by, for example, a political process in which everybody can see that there is no way taxes are going to go up. And there’s no way expenditures are going to go down. We’re stuck with this particular stream of real-debt service and there’s political gridlocks, so that can’t change. If that’s true then when the monetary authority raises interest rates, it does not reduce inflation. Actually, the rise in interest rates, in that case with primary surpluses fixed, the rise in interest rates means that the conventional deficit, and hence the rate of issue of nominal debt, goes up. And the rise in interest rates is inflationary, not deflationary. There are actually time periods, and countries, where this has been front and centre consideration in monetary policy. In Brazil during the periods of high inflation, the monetary authority which already had interest rates in the 20% range, facing inflation in the 30% range, thought that it might be a good idea to raise interest rates to make the real rate positive. But they recognised that given the political situation, the rise in interest rates – because public debt was already very big, interest expenses a large fraction of the budget. The rise in interest rates would just increase the rate at which public debt was growing. And they knew this would be inflationary, not deflationary. This is a situation that’s easy to understand from the point of this theory. Very mysterious from the point of view of a pure monetarist view. But today I think in the US, Japan and Europe it’s not true that the public thinks that current deficits imply future deficits. In fact, the opposite is true. In fact, I think, even something worse than the opposite is true. People in the US, Europe and Japan are very aware that their ageing populations will require painful fiscal adjustments in the not too distant future. And that the political processes are not addressing these adjustments. The degree to which the political process is addressing these adjustments varies across countries. In the US it’s particularly depressing. How difficult it is to get any progress on resolving the issues of who is going to be hit, to what extent, by future fiscal stringency. Are the old going to have fewer retirement benefits? Are the young going to pay higher taxes, and if so how much? These are third rails in political discourse. Nobody wants to talk about them. In 2010 in the US 60% of non-retired people believe that social security, the main government retirement programme, would not exist in a form that would provide them any benefits then they retire. People are quite pessimistic about the future fiscal situation and its impact on them. With these beliefs, deficits that seem to arise out of crisis and political gridlock increase people’s uncertainty about who will be affected by future fiscal adjustments. And in my view makes deficits actually deflationary - actually, makes deficits reduce demand. People see their deficits. They already knew there were going to be budget problems in the future. They’re convinced that inflation will not occur. Part of this is that they’ve been very well convinced that Central Banks really can control inflation. And it’s been low and it will stay low forever. So these deficits are going to have to be covered. It already looked like I wouldn’t have any social security and my taxes would be high. This debt comes up so it looks like it’s going to be even worse. And furthermore I don’t know - if I’m young, is all the adjustment going to be on the young or is it going to be on old people? So the level of future fiscal effort is increased. And at the same time uncertainty about who is going to actually bear it increases. So the standard assumption in monetarist models, that lets people ignore the fiscal side in determining the inflation rate, seems to be more or less accurate for these countries that are now in slow growth, low inflation situations. And that’s a big problem. Because the way the monetary authority controls the inflation rate, if fiscal policy has this form where current deficits create expectations of future surpluses, is it moves the interest rate. So when inflation goes up, the way the monetary authority produces a uniquely determined price level and inflation rate is it promises that, if inflation goes up, it will raise interest rates even faster than inflation. So real rates will have to be higher if inflation is higher. And if inflation goes down it will lower interest rates even faster than the decline of the price level. And so real rates will go up. But all these countries are stuck at, or near, the zero lower bound. They have almost little or no room to make nominal interest rates go lower. The fiscal theory predicts that there is a class of equilibrium in which there’s a well-determined inflation rate in which the nominal rate is stuck. Contrary to what you’ll see in most textbooks, it is possible for the monetary authority to decide to just peg the nominal rate. And this does not lead to chaos or terrible equilibrium. What it does is transfer the determination of the price level from the monetary authority to the fiscal authority. If the monetary authority fixes the nominal rate, the price level is then determined by the fiscal authority. Assuming the fiscal authority does not follow the rule of making real future primary surpluses respond to the nominal debt. But instead follows a rule that says they’re committed to a fixed path of future primary surpluses, regardless of what happens to the current nominal debt. With that kind of fiscal policy you get a well-determined price level and inflation rate, in which you get something like the monetarist theory with B determining PY. But that’s not the situation we’re in. The situation we’re in is one in which the public thinks that current deficits correspond to future primary surpluses. And this theory says that if you have that combination of policies, the public believing that current deficits imply future primary surpluses, in other words future fiscal stringency. And at the same time interest rates can’t follow the inflation rate down, because they’re stuck at zero. Then, the theory says, the price level is indeterminate; it can do essentially anything. In fact, the theory says it will tend to drift downward stochastically. But the current price level is indeterminate. Of course, this is on the theory that this situation, this policy combination is going to last forever. If you say it’s only going to last a long time, then what happens today depends on beliefs about how long that time is and what policies revert to when that time is over. But that’s just another way of saying it’s very hard to say what the current inflation rate is going to be when current policies configuration seems to be in this form. And, unfortunately, this prediction of the theory looks uncomfortably like what we have seen in the US, Europe and Japan. Long periods of interest rates stuck at almost zero. And inflation, despite attempts at innovation by Central Banks, inflation not really doing what Central Banks would like to see it doing. Central Banks would like to see an average positive inflation rate of 2% or so a year. They’re not seeing it. In Europe it keeps going down instead of up. Central Banks undertake policies that amount to saying they are going to issue one kind of interest-bearing government debt, interest-bearing reserves, in order to buy another kind of interest-bearing security. Until you get into complications like risk aversion and stochastic modelling, these models suggest that this kind of policy of the government buying one kind of security for another is not going to have any effect at all. It’s not going to affect private budget constraints. So from the point of view of this theory, quantitative easing is a very weak policy. An attempt by the Central Bank to do something in a situation where what it would like to do and ought to do is get interest rates into negative territory, but it can’t do that. And fiscal policy, unfortunately, remains in a configuration where people think that deficits are going to be financed by future taxation. So is there an exit from zero lower bound? Yes, it’s easy to describe, but not easy to implement. It requires fiscal policy that’s expansionary now, without a commitment to cut future expenditures or raise future taxes to preserve current price stability. But, unfortunately, people are very convinced that that’s not the kind of fiscal policy we have. And it would require a major shift in the thinking of policy makers and the speeches they make to get people convinced that this is what’s actually going to happen. And furthermore it requires the political system to make commitments across time and stick to them, which is very hard for politicians. So I have just a couple of slides about Europe. The simple fiscal theory assumes one government issuing debt denominated in the currency of that government. A government like that never has to default. So the theory doesn’t discuss default. European fiscal authorities do not issue debt in a currency they control. Their sovereign debt has defaulted recently and is still considered defaultable by markets. At least if you look at the same kind of security denominated in Europe, as different interest rates – depending on what country issues it. So we don’t have time to elaborate the theory to cover default in multiple fiscal authorities. It gets a lot more complicated. But here are just a couple of the implications. The EMU was set up with the mistaken idea that it was possible to completely separate monetary and fiscal policy. But every monetary policy action has fiscal implications. That a commitment by the ECB to thwart speculative runs on European Union sovereign debt creates fiscal risk via a potential need for capital injection into the ECB, has become evident. If they bought a lot of sovereign debt of southern European countries, there would be a possibility this wouldn’t succeed. If it didn’t succeed the debt might drop in value. The asset side of their balance sheet would go way down. This would impede their ability to fight inflation. So revulsion against the idea that ECB actions could create fiscal risk, and hence potential cross-country implicit fiscal transfers, has limited ECB policy in the crisis. The northern European countries recognise this as a possibility, that the ECB could take actions that would actually end up taking money from Germans and Finns and give it to those irresponsible Italians and Spanish. And that has created resistance. And without fiscal backing, if there were not agreement by the European Union members to recapitalise the ECB if it really needed it, it’s possible that combatting a speculative attack could put the ECB’s balance sheet at risk. This is a very low-probability event. But it is non-zero probability. And in that case it would require a fiscal injection. And that would be an implicit transfer across governments. And no single government in the EMU can make the kind of expansionary fiscal commitment that I described would be necessary to get out of the zero lower bound. In the US it seems very unlikely that that will happen, but we know what would need to be done and who would need to do it. It’s not clear in the ECB that we would. So a combination of fear of inflation, fear that the ECB could be forced to inflate or allow inflation because it didn’t have fiscal backing, and an incomplete set of fiscal institutions could leave Europe in an environment of low inflation or deflation for a long time. So I'm done.

Die Erkenntnisse, über die ich hier heute rede, stammen aus ziemlich komplizierten dynamischen Modellen, die ich Ihnen nicht so im Detail erläutern kann, dass Sie sie in einer halben Stunde verstehen. Ich möchte Ihnen aber einige Grundansätze zu neuen Arten der Theorie über Inflation und Staatsverschuldung vermitteln – die nach meiner Einschätzung immer wichtiger für die Makroökonomie werden – und auf einige daraus abgeleitete besondere Schlussfolgerungen eingehen. Und ich hoffe, dass ich Sie motivieren kann, die Theorie durch nähere Beschäftigung damit und Lesen von Literatur tatsächlich nachzuvollziehen. Vielen Menschen wurde in Bezug auf die Inflation die monetaristische Sicht vermittelt, dass die Umlaufgeschwindigkeit, das Verhältnis des Nominaleinkommens zur Geldmenge, was auch immer das ist, eine relativ stabile Menge ist. M, die Geldmenge, wird politisch gesteuert. Und das impliziert ein einfaches, eindimensionales, unidirektionales Kausalmodell, das Politik und Inflation miteinander verbindet. Das Geldmengenwachstum legt das Wachstum der Nominalleistung fest: P mal Y. Und da das keine langfristige Auswirkung auf die Leistung haben kann, bestimmt es allein langfristig die Inflation. Wenn man die bekannteren Artikel von Milton Friedman liest, ist das die Perspektive, die jedes Mal sichtbar wird, wenn er über Inflation redet. Aber aus mehreren Gründen funktioniert diese Theorie nicht mehr. Einer der Gründe ist, dass M in den einfachen formellen monetaristischen Modellen die unverzinsliche Staatswährung ist. Selbstverständlich besteht der Großteil der Geldmenge, wie sie üblicherweise definiert wird, nicht aus Währung, sondern aus verschiedenen Arten von Einlagen, die als Transaktionseinlagen bezeichnet werden. M1 beinhaltet also von Banken geschaffenes Geld. Und in einer einfachen monetaristischen Theorie, wie man sie vor 2009 in den grundlegenden Lehrbüchern zum Thema Wirtschaft kennenlernte, war von einem Geldschöpfungsmultiplikator die Rede. Und das war die Geldbasis, die aus zinslosen Reserven plus Währung bestand und von der Regierung gesteuert wurde. Und es gab einen Geldmengenmultiplikator, der die Geldbasis zuverlässig in M1 übersetzt. Aber in reichen Ländern sind heute nahezu alle Einlagen grundsätzlich verzinst, wenn die Verzinsung auch gerade jetzt in vielen Fällen unbedeutend niedrig ausfällt. Selbst die Girokonten und Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind verzinst. Reserveeinlagen bei Zentralbanken sind also heute mit anderen Worten eine andere Art von verzinslichen öffentlichen Anleihen des Staates. Sie unterscheiden sich von verzinslichen Staatsanleihen nicht durch die Tatsache, dass sie zinslos sind. Das einzige zinslose Staatspapier, das noch geblieben ist, ist die Währung. Und die Währung ist nicht M. Der Großteil der statistischen Arbeiten zur monetaristischen Perspektive auf die Inflation besagt sehr explizit, dass M aus mehr als lediglich der Währung besteht. Ein Grund dafür, dass die Theorie nicht funktioniert, ist wie bereits gesagt die Tatsache, dass heute alles verzinst wird. Aber natürlich wird gerade jetzt nichts verzinst bzw. werden auf so gut wie alle kurzfristigen Wertpapiere kaum Zinsen gezahlt. Die Reserveeinlagen der Zentralbanken sind heute verzinst, wenn auch sehr gering. In den USA sind kurzfristige Staatsanleihen, Schatzwechsel, geringer verzinst als die Reserveguthaben bei der Zentralbank. Und das hat die Bereitschaft der Banken erhöht, weit über die erforderlichen Mindestreservesätze hinaus Reserveguthaben zu halten. Das hat den Geldmengenmultiplikator komplett obsolet gemacht. Es gibt heute einfach nicht mehr so etwas wie eine Geldbasis und und auch keine starke Tendenz der Geldmenge, wie üblicherweise gemessen, im Verhältnis zur Geldbasis anzuwachsen. Und wie ich bereits sagte, werden heute in den USA und von fast allen Zentralbanken Zinsen gezahlt. Das ist nichts anderes als eine andere Form von Staatsanleihen, die sich kaum von Schatzwechseln unterscheiden. Die Vorstellung, dass es also etwas wie M gibt, was man für Transaktionen verwendet, zinslos ist und sich von verzinslichen Staatsanleihen unterscheidet, ist also im Wesentlichen obsolet. Wie denken wir über die Ermittlung des Preisniveaus? Die Theorie, über die ich hier reden werde, ist etwas komplexer als MV = PY. Und deshalb werde ich Sie nicht so überzeugen können, wie ich Sie als Wirtschaftsstudenten oder junge Nachwuchswirtschaftswissenschaftler eigentlich überzeugen müsste. Ich werde Ihnen nur den Ansatz vorstellen, der dahinter steckt. Anstelle von MV = PY tritt diese Gleichung, B durch P, wobei B die nominalen Staatsschulden sind. Das sind Fiat-Schulden, Schulden, bei denen es sich um Staatspapiere handelt. Das Versprechen lautet, dass bei Fälligkeit für das Staatspapier mehr bezahlt wird. P ist das Preisniveau, während B der Marktwert der ausstehenden Staatsschulden ist. Wenn es langfristige Schulden gibt, kann deren Marktwert sogar in nominalem Sinne schwanken. Wenn also vor 15 Jahren Schuldtitel zu 5% ausgegeben wurden und diese zu einem Zeitpunkt, zu dem die kurzfristigen Marktsätze auf 1% oder darunter gefallen sind, noch auf dem Markt sind, haben diese Schuldtitel in nominalem Sinne einen wesentlich höheren Marktwert. Aber dann teilen wir das durch das Preisniveau, um einen realen Wert für marktgängige Staatstitel zu erhalten. Und aus der Gleichung ergibt sich, dass das dem abgezinsten Barwert der Primärüberschüsse entsprechen sollte. Primärüberschüsse sind Einnahmen abzüglich Ausgaben. Die Ausgaben enthalten keine Zinszahlungen auf Schuldtitel, wenn man den Primärüberschuss berechnet. Und in der konventionellen Haushaltsrechnung werden bei der Betrachtung des Staatsdefizits, wie es üblicherweise berechnet wird, Zinsen berücksichtigt. Die Primärüberschüsse subtrahieren die Zinsaufwendungen. Dies ist aus vielen Gründen eine Vereinfachung der Thematik. Das Wichtigste an dieser Version der Formel ist, dass sie von einem bekannten realen Zinssatz ausgeht, nämlich Rho. Selbstverständlich variiert der tatsächliche Zinssatz im Laufe der Zeit. Aber vereinfacht gesagt, entspricht die Annahme eines konstanten tatsächlichen Zinssatzes in etwa einer stabilen Umlaufgeschwindigkeit in der monetaristischen Theorie. Dies ist also eine vereinfachte Sicht auf diese andere Denkweise über die Ermittlung des Preisniveaus. Und ich brauche das nicht im Detail zu erläutern. Wenn ich diese Theorie vor Menschen präsentiere, die größtenteils aus der Finanzbranche stammen, haben sie überhaupt keine Schwierigkeiten damit, diese Formel nachzuvollziehen. Sie wird genauso abgeleitet wie übliche Bewertungsgleichungen für Anleihen oder andere Aktien. Manchmal haben mir sogar erfahrene Finanzleute gesagt, dass diese Art von Preisniveautheorie letztendlich für die Ermittlung des Preisniveaus Sinn macht. Und sie sagen mir dann auch, dass sie die Gleichung MV = PY nie verstanden haben. Aber wenn man sich zu viel mit Wirtschaftswissenschaften beschäftigt hat, erscheint diese Theorie sehr seltsam und bizarr. Und deshalb kann ich Sie nur bitten, sie zunächst zu akzeptieren. Wenn Sie das Modell dahinter verstehen wollen, gibt es eine Menge Literatur dazu. Über die exakten Implikationen dieses Modells wird ziemlich kontrovers diskutiert. Wenn Sie zu den Diskussionen heute Nachmittag kommen, kann ich Ihnen Literatur nennen, über die Sie sich die Theorie erschließen können. Aber klar ist, dass das nicht so einfach ist wie MV = PY. Zum einen wird eine Gleichung wie MV = PY nach wie vor Bestandteil eines jeden allgemeinen Gleichgewichtsmakromodells sein. Sie wird nicht durch diese Anleihenbewertungsgleichung ersetzt. Sie besteht gleichgewichtig daneben. Darüber hinaus ersetzt sie nicht einfach die unidirektionale Denkweise „M-verursacht-PY“, das eindimensionale Modell, durch ein unidirektionales Modell „Nominale-Schuld-verursacht-PY“. Dies ist eines der verbreiteten Missverständnisse dieser Theorie, die als Fiskaltheorie des Preisniveaus bezeichnet wird. Oft wird gedacht, dass die Fiskaltheorie des Preisniveaus einfach dem Monetarismus entspricht, nur mit Nominalschulden statt Geld. Wenn also große Defizite bestehen, ist viel Inflation zu erwarten. Aber das besagt diese Theorie nicht. Diese Gleichung hat zwei Bestandteile, die der politischen Kontrolle unterliegen. B, die nominale Verschuldung, die sich durch die aktuellen nominalen Defizite und natürlich durch die aus der Vergangenheit vorgetragenen Schulden ergibt. Und künftige Primärüberschüsse. Das sind die beiden Bestandteile, die der Politik unterliegen. Wie ich bereits sagte: Bei langfristigen Schuldtiteln kann der Wert der langfristigen Schuldtitel mit den Zinsen schwanken. Es gibt also eine weitere Variable, die in der Gleichung, wie ich sie aufgeschrieben habe, fehlt. Hier haben wir die Nominalverschuldung so, als ob es eine feststehende Zahl wäre. Wenn sich aber Zinsen und erwartete künftige Zinsen verändern, kann sich B tatsächlich ohne jedes Defizit verändern, weil B der Marktwert der Schuldtitel ist. Neben der Tatsache, dass zwei Variablen in der Gleichung enthalten sind, die durch die Politik gesteuert werden, enthält sie auch Erwartungen über die Zukunft. Einer der Vorzüge von MV = PY als nette einfache Theorie ist der darin enthaltene Mechanismus, dass alle enthaltenen Variablen auf heute datiert sind. Es wird nicht zu kompliziert, es sei denn, man beginnt darüber nachzudenken, was V und die Zinsen bestimmt, und welche systematischen Effekte Zinsen auf die Umlaufgeschwindigkeit haben. Wenn man aber bei der Vorstellung bleibt, dass die Umlaufgeschwindigkeit sowieso relativ stabil bleiben wird, erhält man eine Gleichung, die die Zukunft bei der Entscheidung über das Preisniveau nicht einbezieht. Diese Theorie besagt, dass das, was die Märkte über die künftige Fiskalpolitik annehmen, von zentraler Bedeutung für die Festlegung des Preisniveaus ist. Ich möchte mich nun einigen politikrelevanten Fragen dieser Theorie zuwenden. Ich werde Ihnen die Antworten geben. Ich werde Ihnen aber nicht exakt erklären, wie man dazu kommt. Um das zu verstehen, müssen Sie die Literatur lesen. Aber könnte eine Schuldenakkumulation zu einer galoppierenden, unkontrollierbaren Inflation führen? Das ist eine weit verbreitete Befürchtung. Viele Menschen erwägen eine quantitative geldpolitische Lockerung - die Zentralbankpolitik in den USA, Japan und in gewissem Umfang auch in Europa -, die die Bilanz durch den Kauf von Vermögenswerten und die Erhöhung der Reserven aufbläht und dadurch das Risiko einer explosionsartigen Inflation zu einem späteren Zeitpunkt verursacht. Nun, das kommt zum Teil von Leuten, bei denen es sich um Monetaristen handelt und die Reserven immer noch als Geldbasis betrachten, ohne sich der Tatsache bewusst zu sein, dass heute darauf Zinsen gezahlt werden – was gerade das Geldbasis-Multiplikatorenargument zunichtemacht. Aber zum Teil stammt das auch von Leuten, die – selbst wenn sie Monetaristen sind – verstehen, dass bei wirklich hohem Schuldenstand der Druck der Finanzbehörde, die Geldmenge durch Kauf von Staatsschuldtiteln und Niedrighalten der Zinsen auszuweiten, wirklich sehr groß werden könnte. Die Befürchtung ist also, dass die Schulden bei riesigen Defiziten im Verhältnis zum BIP steigen und wir mit einer großen Inflation kämpfen müssten. Die Frage ist, ob diese Befürchtung berechtigt ist. Aus der Sicht dieser Theorie ist das sicherlich etwas, was passieren könnte. Das hängt davon ab, ob die Expansion der Nominalschulden Inflation produziert. Es muss so sein, weil die Nominalschulden trotz der Vorstellung wachsen, dass die Primärüberschüsse künftig nicht zunehmen. Die Zukunft der realen Primärüberschüsse muss sich auch dann bewahrheiten, wenn die Nominalschulden steigen. Wenn das wahr ist, wird das heute für Inflationsdruck sorgen. Eine intuitive Möglichkeit, darüber nachzudenken, wäre: Der Staat legt eine Menge Schuldtitel in die öffentliche Hand, was den öffentlichen Sektor bei den derzeitigen Preisen reicher macht. Wenn sich keine anderen Faktoren ändern, würde das zu dem Wunsch nach mehr Ausgaben führen und Inflationsdruck verursachen. Wenn die Leute aber glauben, dass – sofern diese ausgeweiteten Schulden in ihre Hände geraten – ein entsprechender erweiterter Strom an künftigen Primärüberschüssen entsteht, der die Schulden absichert, dann fühlen sie sich nicht reicher. Sie haben Anleihen, die auf ihren persönlichen Bilanzen positiv verbucht wurden, aber das wird von erwarteten künftigen Steuern abzüglich Kosten aufgezehrt. Sie fühlen sich also nicht reicher. Die Vorstellung, dass zunehmende Nominalschulden zur Inflation führen, hängt davon ab, was die Menschen von der künftigen Steuerpolitik erwarten. Und es ist unwahrscheinlich, dass die Einstellungen der Menschen zur künftigen Politik vernünftigerweise als unveränderlich gegenüber der künftigen Steuerpolitik zu behandeln sind. Will man also eine Inflationstheorie daraus ableiten, muss man fragen, wie die aktuellen Politikentscheidungen und die aktuellen Ankündigungen zur künftigen Politik die Markterwartungen über künftige Steuerpolitik beeinflussen. Monetaristen – und in der Tat zählen zu den Monetaristen in diesem Sinne auch die Neukeynesianer – ignorieren die Staatshaushaltsbeschränkung und diese „B durch P = Abschlag zum Barwert von Tau“-Gleichung. Wenn sie darüber nachdenken, wie Inflation festgestellt wird, ignorieren sie diesen Teil des Modells. Sie schieben ihn zur Seite. Die Gleichungen, aus denen diese „B durch P = Tau durch Rho“-Gleichung abgeleitet wird, entstammen ganz einfach den neukeynesianischen Modellen und monetaristischen Modellen. Die Menschen, die mit diesem Modell arbeiten, gehen nicht von der Nichtexistenz dieser Gleichungen aus. Es gibt einfach natürliche Annahmen, die es ermöglichen, diese Gleichungen bei der Ermittlung des Preisniveaus zu ignorieren. Eine Annahme, die es zulässt, beim Nachdenken über das Preisniveau Defizite zu ignorieren, ist die, dass jede Zunahme der Schulden heute eine Erwartung steigender Primärüberschüsse in Zukunft erzeugt, so dass steigende Nominalschulden keine Auswirkungen auf das Preisniveau haben, weil sie von den Menschen immer ausgeglichen werden. Wenn heute ein großes Defizit wahrgenommen wird, gehen die Menschen davon aus, dass die Haushaltsstrenge in Zukunft zunehmen wird. Sie fühlen sich also nicht reicher. Es könnte plausibler erscheinen, dass Menschen bei der Wahrnehmung der aktuellen Defizite denken, dass die Primärüberschüsse künftig geringer ausfallen werden oder in Zukunft Defizite auftreten könnten. Wenn solche Erwartungen bestehen, solche Zusammenhänge zwischen der aktuellen Steuerpolitik und Erwartungen zur künftigen Steuerpolitik bestehen, ist die Schuldenexpansion inflationär. Eine weitere Frage zu diesem Politikthema lautet: Könnte eine Zentralbank durch eine Haltung, die stringent genug ist, ein „verantwortliches“ Steuerverhalten erzwingen? Man könnte also argumentieren, dass es für die Steuerbehörde unmöglich ist, heute Schuldtitel zu begeben, ohne eine Erwartung künftiger Primärüberschüsse zu schaffen, die das decken, solange die Währungsbehörde streng genug ist. Beispiel: Sie würde sich zu einer festen Wachstumsrate für die Geldmenge oder sogar einer festgelegten Höhe der Geldmenge verpflichten. Ich kann das hier nicht detailliert erläutern. Das erfordert eine Beschäftigung mit diesen dynamischen Modellen. Aber es stimmt nicht, dass eine Asymmetrie besteht, die Zentralbank also die Steuerbehörde zwingen kann. Weder Zentralbank noch Steuerbehörde können sich gegenseitig zu etwas zwingen. Es ist stimmt absolut, dass – sofern sich die Währungsbehörde an eine feste Geldmengenwachstumsrate hält oder an eine Regelung, nach der die Zinsen sehr stark auf die Inflation reagieren und die Realzinsen mit zunehmender Inflation steigen – es bei dieser Art von finanzpolitischer Regel kein Gleichgewicht gibt, in dem die Steuerbehörden nicht die aktuelle Verschuldung durch künftige Primärüberschüsse absichert. Aber auch das Folgende stimmt: Wenn die Steuerbehörde künftige Schulden nicht durch künftige Primärüberschüsse abdeckt, besteht kein Gleichgewicht, in dem die Währungsbehörde ein konstantes Geldmengenwachstum beibehält. Keine Kräfte innerhalb des Modells können bewirken, dass eine dieser Strategien die andere Behörde zwingt, eine andere Politik einzuschlagen. Es ist einfach so, dass diese Strategien in einem schwierigen Spannungsverhältnis stehen. Wenn beide Behörden versuchen, auf diese wechselseitig widersprüchlichen Strategien einzusteigen, lautet die Botschaft der Theorie, dass diese Situation nicht ewig anhalten wird. Die Öffentlichkeit weiß, dass sie nicht für immer anhalten wird. Was tatsächlich passiert, hängt jetzt von den Einschätzungen darüber ab, welche Behörde ihre Politik wann ändern wird. Und das ist alles, was man sagen kann. Eine weitere interessante Auswirkung dieser Theorie ist: Wenn die Öffentlichkeit davon überzeugt ist, dass heutige Defizite keine künftigen Überschüsse zur Folge haben, bleiben die künftigen Überschüsse beispielsweise in einem politischen Prozess stecken, in dem jeder sehen kann, dass die Steuern auf keinen Fall steigen werden. Und es gibt keine Möglichkeiten für sinkende Ausgaben. Wir hängen in diesem speziellen Strom des Schuldendienstes und es gibt politische Hindernisse, so dass sich das nicht ändern kann. Wenn das zutrifft und die Währungsbehörde die Zinsen anhebt, führt das nicht zur Reduzierung der Inflation. Tatsächlich bedeutet der Anstieg der Zinsen in diesem Fall bei festen Primärüberschüssen, dass das konventionelle Defizit und damit die Emissionsrate der Nominalschulden steigen. Und der Zinsanstieg ist inflationär und nicht deflationär. Es gibt tatsächlich Zeitperioden und Länder, wo dies die zentrale geldpolitische Überlegung war. In Brasilien dachte die Währungsbehörde in Zeiten hoher Inflation, als bereits Zinssätze im Bereich von 20% vorherrschten und eine Inflationsrate im Bereich von 30% bevorstand, dass die Anhebung der Zinsen eine gute Idee wäre, um einen positiven Realzins zu erhalten. Aber man erkannte, dass angesichts der politischen Situation ein Anstieg der Zinsen – da die Staatsverschuldung bereits sehr hoch war und die Zinsaufwendungen einen großen Anteil des Haushalts ausmachten – nur die Geschwindigkeit beschleunigen würde, mit der die Staatsverschuldung wachsen würde. Und sie wussten, dass dies inflationär, nicht deflationär wäre. Das ist eine Situation, die aus der Sicht dieser Theorie leicht verständlich ist. Sehr mysteriös jedoch aus der Perspektive eines reinen Monetaristen. Aber ich glaube, dass heute in den USA, Japan und Europa die Öffentlichkeit nicht denkt, dass aktuelle Defizite künftige Defizite implizieren. Tatsächlich gilt das Gegenteil. Tatsächlich, so glaube ich, gilt sogar etwas Schlimmeres als das Gegenteil. Die Menschen in den USA, Europa und Japan sind sich sehr wohl der Tatsache bewusst, dass ihre alternden Bevölkerungen in nicht allzu ferner Zukunft schmerzhafte finanzpolitische Anpassungen erleben müssen und die politischen Prozesse diese Anpassungen nicht berücksichtigen. Das Ausmaß, in dem der politische Prozess diese Anpassungen angeht, unterscheidet sich von Land zu Land. In den USA ist es besonders deprimierend zu sehen, wie schwierig es ist, Fortschritte zur Lösung der Probleme zu erzielen: Wer wird in welchem Umfang von der künftigen Steuerstrenge betroffen sein? Werden die Alten mit weniger Rente auskommen müssen? Werden die Jungen höhere Steuern zahlen müssen und wenn, wie viel? Das sind Tabuthemen im politischen Diskurs - keiner möchte darüber reden. das staatliche Hauptrentenprogramm, bei ihrem Eintritt in den Ruhestand nicht mehr in einer Form existieren wird, in der sie von Leistungen profitieren. Die Menschen sind ziemlich pessimistisch, was die künftige steuerliche Situation und die Auswirkung auf sie betrifft. Vor dem Hintergrund solcher Ansichten erhöhen die Defizite, die aus der Krise und dem politischen Stillstand hervorzugehen scheinen, die Unsicherheit der Menschen darüber, wer von künftigen steuerlichen Anpassungen betroffen sein wird. Und das macht meiner Ansicht nach die Defizite tatsächlich deflationär und führt letztendlich dazu, dass Defizite die Nachfrage reduzieren. Die Menschen sehen, dass es Defizite gibt und wissen bereits, dass es in Zukunft Haushaltsprobleme geben wird. Sie sind überzeugt, dass keine Inflation eintritt. Dazu gehört, dass sie sehr davon überzeugt wurden, dass die Zentralbanken die Inflation tatsächlich steuern können. Und sie ist gering und wird immer gering bleiben. Diese Defizite müssen also gedeckt werden. Es sah bereits so aus, als ob ich keine Sozialversicherung mehr genießen würde und meine Steuern hoch sein würden. Diese Schulden kommen auf uns zu - es sieht also so aus, als ob es sogar noch schlimmer werden würde. Und außerdem: Wenn ich jung bin, weiß ich gar nicht, ob die ganzen Anpassungen die jungen oder die alten Menschen betreffen. Das Ausmaß künftiger finanzpolitischer Anstrengungen wird also erhöht. Und gleichzeitig steigt die Ungewissheit darüber, wer diese Zunahmen tatsächlich zu schultern haben wird. Die Standardannahme in monetaristischen Modellen, die Menschen die Fiskalseite bei der Ermittlung der Inflationsrate ignorieren lässt, scheint mehr oder weniger für die Länder zu stimmen, die jetzt ein langsames Wachstum und geringe Inflation erleben. Und das ist ein großes Problem. Denn die Art und Weise, in der die Währungsbehörde die Inflationsrate bei dieser Steuerpolitik, bei der aktuelle Defizite die Erwartungen über künftige Überschüsse erzeugen, steuert, besteht in Zinssatzbewegungen. Wenn die Inflation steigt, besteht der Ansatz der Währungsbehörde zur Festlegung eines einheitlichen Preisniveaus und einer Inflationsrate in dem Versprechen, die Zinsen bei steigender Inflation sogar noch schneller anzuheben als die Inflation. Die Realzinsen müssen also höher sein, wenn die Inflation höher ist. Und wenn die Inflation zurückgeht, werden die Zinssätze sogar noch schneller als der Rückgang im Preisniveau gesenkt. Und dann steigen die Realzinsen an. Aber all diese Länder hängen an oder nahe der Null-Prozent-Untergrenze fest. Es besteht kaum noch Spielraum, die nominalen Zinsen nach unten zu bewegen. Die Fiskaltheorie sagt eine Kategorie des Gleichgewichts vorher, in der es eine gut bestimmte Inflationsrate gibt, in der der Nominalsatz feststeckt. Im Gegensatz zu dem, was in den meisten Lehrbüchern steht, ist es für die Währungsbehörde möglich, den Nominalsatz festzuschreiben. Und das führt weder zu Chaos noch zu einem schrecklichen Gleichgewicht. Dadurch wird die Bestimmung des Preisniveaus von der Währungsbehörde auf die Steuerbehörde übertragen. Wenn die Währungsbehörde den Nominalsatz festlegt, wird das Preisniveau von der Steuerbehörde festgelegt. Nehmen wir an, dass die Steuerbehörde nicht dafür sorgt, dass die realen künftigen Primärüberschüsse auf die nominale Verschuldung reagieren, sondern sich unabhängig davon, was bezüglich der aktuellen nominellen Schulden geschieht, stattdessen einem festgelegten Pfad künftiger Primärüberschüsse verschreibt. Mit einer derartigen Fiskalpolitik erhält man ein gut ermitteltes Preisniveau und eine feste Inflationsrate und im Ergebnis so etwas wie die monetaristische Theorie, dass B PY bestimmt. In dieser Situation befinden wir uns aber nicht. Unsere Situation ist dadurch charakterisiert, dass die Öffentlichkeit denkt, die aktuellen Defizite entsprechen den künftigen Primärüberschüssen. Und diese Theorie besagt, dass bei dieser Kombination von Strategien – also einer Öffentlichkeit, die davon ausgeht, dass die aktuellen Defizite künftige Primärüberschüsse implizieren, mit anderen Worten künftige Haushaltsstrenge, und die Zinsen gleichzeitig der Inflationsrate nicht nach unten folgen können, weil sie bei null festhängen – das Preisniveau unbestimmt ist. Es kann im Wesentlichen jede Richtung annehmen. Tatsächlich besagt die Theorie, dass das Preisniveau dann dazu tendiert, sich stochastisch nach unten zu bewegen. Aber das aktuelle Preisniveau ist unbestimmt. Das beruht natürlich auf der Theorie, dass diese Situation, diese Politikkombination ewig andauert. Wenn man sagt, dass es nur für eine lange Zeit dauert, hängt das heutige Geschehen von der Einstellung darüber ab, wie lang diese Zeit sein wird und auf welche Strategien zurückgegriffen wird, wenn die Zeit vorbei ist. Aber das ist nur eine andere Weise zu sagen: Es lässt sich nur sehr schwer voraussagen, wie die aktuelle Inflationsrate aussieht, wenn die aktuelle Strategiekonfiguration diese Form annimmt. Und leider sieht diese Vorhersage der Theorie unangenehm aus, wie wir in den USA, Europa und Japan gesehen haben: lange Zinsperioden, die bei fast null festhängen. Und die Inflation macht trotz der Innovationsversuche bei den Zentralbanken nicht wirklich, was sich die Zentralbanken wünschen. Die Zentralbanken würden gerne eine durchschnittliche positive Inflationsrate von 2% jährlich sehen. Aber das erleben sie nicht. In Europa geht sie herunter statt herauf. Die Zentralbanken verfolgen Strategien, die darauf hinauslaufen, dass sie eine Art von verzinslichen Staatsanleihen, verzinslichen Reserven ausgeben wollen, um eine andere Art von verzinslichen Wertpapieren zu kaufen. Bis Komplikationen wie Risikoaversion und stochastische Modellierung auftreten, legen diese Modelle nahe, dass diese Art von staatlichen Strategien, eine Wertpapierart für eine andere zu kaufen, überhaupt keinen Effekt hat. Das berührt die privaten Haushaltsbeschränkungen in keinster Weise. Aus der Sicht dieser Theorie ist die quantitative geldpolitische Lockerung also eine sehr schwache Strategie. Ein Versuch der Zentralbank in einer Situation, in der sie die Zinsen gerne in negative Bereiche bewegen möchte, das aber nicht tun kann. Und die Steuerpolitik hängt unglücklicherweise in einem Setting fest, in dem die Leute davon ausgehen, dass die Defizite durch die künftige Besteuerung finanziert werden. Gibt es dennoch einen Ausweg aus der Null-Prozent-Untergrenze? Ja, er ist einfach zu beschreiben, aber nicht leicht umzusetzen. Er erfordert eine Steuerpolitik, die jetzt expansorisch agiert, ohne Verpflichtung, künftige Ausgaben zu beschneiden oder künftige Steuern anzuheben, um die aktuelle Preisstabilität zu schützen. Aber leider besteht die feste Überzeugung, dass das nicht die Art der Steuerpolitik ist, die wir haben. Und es würde große Denkveränderungen der Entscheidungsträger und ihrer Reden erfordern, um die Menschen davon zu überzeugen, dass das genau das ist, was tatsächlich zu geschehen hat. Und darüber hinaus verlangt das vom politischen System, über die Zeit hinweg Zusagen zu machen und sich daran zu halten, was für Politiker sehr hart ist. Ich habe noch einige Präsentationsfolien über Europa. Die einfache Fiskaltheorie geht von einer Regierung aus, die Schuldtitel in der Währung dieser Regierung ausgibt. Eine solche Regierung wird niemals in Verzug geraten. Deshalb diskutiert die Theorie keinen Verzug. Die europäischen Finanzbehörden geben keine Schuldtitel in einer Währung aus, die sie kontrollieren. Ihre Staatstitel sind kürzlich notleidend geworden und werden von den Märkten nach wie vor als mit einem Ausfallrisiko behaftet betrachtet. Zumindest, wenn man auf die gleiche Art von in Europa denominierten Wertpapieren schaut, zu unterschiedlichen Zinsen – abhängig davon, welches Land sie emittiert. Wir haben hier nicht die Zeit, die Theorie über die Abdeckung von Ausfallrisiken in mehreren Fiskalbehörden zu behandeln. Das wird wesentlich komplizierter. Hier sind nur einige Auswirkungen. Die Europäische Währungsunion wurde auf der Grundlage der falschen Vorstellung gegründet, Geld- und Fiskalpolitik komplett getrennt voneinander steuern zu können. Aber jede geldpolitische Maßnahme hat steuerliche Auswirkungen. Dass ein Engagement der EZB, einen spekulativen Ansturm auf Staatsschuldtitel der Europäischen Union zu vereiteln, über den potentiellen Bedarf an Kapitalspritzen für die EZB zu steuerlichen Risiken führt, ist offensichtlich geworden. Wenn man eine Menge Staatstitel südeuropäischer Länder kauft, wäre das möglicherweise nicht erfolgreich. Wenn es keinen Erfolg hätte, könnten die Schuldtitel im Wert fallen. Die Aktivseite der Bilanz würde stark zurückgehen. Dies würde ihre Fähigkeit beeinträchtigen, gegen die Inflation zu kämpfen. Der Widerwille gegen die Vorstellung, dass EZB-Maßnahmen ein Steuerrisiko und damit potentielle länderübergreifende implizite Transferleistungen bedeuten könnten, hat die EZB-Politik in der Krise eingeschränkt. Die nördlichen europäischen Länder erkennen dies als Möglichkeit, dass die EZB Maßnahmen ergreifen könnte, die letztendlich in der Aufnahme von Geldern aus Deutschland und Finnland enden könnten, die den unverantwortlichen Italienern und Spaniern zukommen. Das hat Widerstand erzeugt. Wenn sich die EU-Mitglieder nicht darauf verständigen, die EZB zu rekapitalisieren, wenn dies tatsächlich erforderlich ist, könnte die Bekämpfung eines spekulativen Angriffs die Bilanz der EZB gefährden. Das ist ein Ereignis mit geringer, aber nicht mit null Wahrscheinlichkeit. Und dann wäre eine Fiskalspritze erforderlich. Und das wäre eine implizite regierungsübergreifende Transferleistung. Und keine einzige Regierung in der Europäischen Währungsunion könnte die Art von expansorischer steuerlicher Zusage machen, die ich als erforderlich beschrieben habe, um von der Null-Prozent-Untergrenze wegzukommen. In den USA scheint dieses Ereignis sehr unwahrscheinlich zu sein. Aber wir wissen, was zu tun wäre und wer es zu tun hätte. Bei der EZB wissen wir das nicht. Eine Kombination aus Inflationsangst, Sorgen, dass die EZB gezwungen sein könnte, Inflation zuzulassen, weil keine steuerliche Rückendeckung besteht. Außerdem könnte eine unvollständige Reihe finanzpolitischen Institutionen Europa in einem Umfeld belassen, in dem für lange Zeit eine geringe Inflation oder Deflation vorherrscht. So, I'm done.